央行在短短九天之內(nèi)第二次上調(diào)準備金率，加上一月之前的加息動作，顯示當前的貨幣政策基調(diào)已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向。今后一段時間，以收縮流動性和管理通脹預(yù)期為目的的政策仍將陸續(xù)出臺。

　　“十一”之后的上漲行情本質(zhì)上屬于流動性推動的估值修復(fù)，目前的經(jīng)濟環(huán)境并不支持其中期上漲趨勢。

　　毫無疑問，當前貨幣政策收緊態(tài)勢已經(jīng)相當明確。在此情況下，我們認為，明年財政政策也不一定能實現(xiàn)擴張。這主要因為地方政府的顯性負債率已在50%以上，隱性負債率則高達70%，地方政府沒有很大的實力來進行新一輪的投資。即使中央有意擴張財政支出，由于大部分項目需要在地方落地，地方政府配套資金也將面臨較大壓力。因此，財政、貨幣政策雙雙回歸緊縮將是成為現(xiàn)實且無奈的選擇。

　　準備金率高點或在20%以上

　　本次存款準備金率上調(diào)之后將達到18%，超過2008年6月7日央行上調(diào)存款準備金率100基點之后17.5%的水平，成為近27年來存準率的歷史最高點。若考慮差別準備金率的影響，大型存款類金融機構(gòu)目前所執(zhí)行的法定準備金率已達18.5%-19.5%的水平。

　　我們認為，半月之內(nèi)兩次上調(diào)存款準備金率主要目的有三個方面：對沖外匯占款、抑制銀行放貸沖動、降溫通脹預(yù)期。10月份外匯占款突破了3000億元，由此導(dǎo)致本月M2繼續(xù)在19%以上居高不下。此外，這也是抑制及警告最近兩個月銀行表現(xiàn)出的信貸投放沖動。不久之前，周小川行長提出“池子關(guān)熱錢”。各方對于“池子”解釋迥異。其中，央行副行長馬德倫提出“池子”為一系列貨幣政策組合，可能更接近本意。

　　我們認為，存款準備金率則可能是“一系列貨幣政策組合”的重要一項。按此理解，存款準備金率盡管已達歷史高點，但可能并不意味著已到天花板。未來存款準備金率仍具上調(diào)空間，上限或許會在20%乃至23%以上。

　　“防通脹”已經(jīng)替代“保增長”

　　一月之內(nèi)，央行一次加息、兩次上調(diào)存款準備金體現(xiàn)了管理層對于流動性泛濫和通脹壓力上行的持續(xù)憂慮。我們一再重申，同時實現(xiàn)“保增長、防通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)”三個目標具有天然的內(nèi)在不可調(diào)和性?，F(xiàn)實情況下，必須要對三個目標進行選擇性割舍。央行一月之內(nèi)三度出手也表明當前通脹形勢異常嚴峻，政府容忍底線已被超越。我們沒有理由懷疑，目前階段“防通脹”已經(jīng)替代“保增長”成為政府首要目標。

　　盡管存款準備金率上調(diào)也可以起到收緊貨幣、抑制通脹作用，但是其效果遠遜于加息，準備金率上調(diào)更主要的作用還是在于抑制商業(yè)銀行信貸投放沖動。在通脹形勢仍有惡化可能的現(xiàn)實情況下，年內(nèi)再度加息仍存較高概率。我們重申，10月中旬的加息以及本次存款準備金率上調(diào)，已經(jīng)非常明確顯示貨幣政策正式轉(zhuǎn)向緊縮態(tài)勢，新一輪加息周期已經(jīng)開啟。結(jié)合未來通脹情況以及消除名義負利率狀況的基本判斷，本輪加息周期存款利率終點至少會在3.5%至4%以上。

　　量變到質(zhì)變 中期壓力日益沉重

　　我們認為，加息周期啟動、削減信貸額度、緊縮財政開支的累積效應(yīng)將會促發(fā)未來資產(chǎn)價格回落預(yù)期，這是阻止熱錢進一步流入國內(nèi)、緩解人民幣升值壓力的最好選擇。資產(chǎn)價格回落預(yù)期強化之后，有助于熱錢回流海外。我們判斷，未來中期格局將會是加息伴隨人民幣相對美元窄幅雙向波動，甚至貶值。

　　兩次上調(diào)存款準備金率將直接回收銀行資金在6000億左右，對于流動性總體影響并不太。不過，需要引起注意的是，貨幣政策快速連續(xù)緊縮最終產(chǎn)生“量變到質(zhì)變”的作用，市場對于流動性預(yù)期逆轉(zhuǎn)將不可避免。另外，上調(diào)存款準備金率將會對金融、地產(chǎn)行業(yè)造成最為直接的負面影響。我們一再強調(diào)，“十一”之后的上漲行情本質(zhì)上屬于流動性推動的估值修復(fù)，目前的經(jīng)濟環(huán)境并不支持其中期上漲趨勢。財政、貨幣政策雙雙緊縮態(tài)勢的不斷強化，將最終產(chǎn)生“量變到質(zhì)變”的效果，從而逐漸改變市場的流動性預(yù)期。目前，推動A股市場中期趨勢性上漲的關(guān)鍵驅(qū)動因素依然缺失。我們再次重申本輪回升僅為反彈而非反轉(zhuǎn)，繼續(xù)維持對A股中期投資前景極其謹慎的看法。