每經(jīng)編輯｜每經(jīng)記者 毛晉楠    

每經(jīng)記者 毛晉楠

雖然行業(yè)持續(xù)保持快速增長(zhǎng)，但圍繞白酒公司的各種負(fù)面新聞，持續(xù)壓制著白酒板塊估值的提升。

本周，國(guó)務(wù)院第五次廉政工作會(huì)議傳來(lái)消息，將嚴(yán)格控制“三公”經(jīng)費(fèi)，今年繼續(xù)實(shí)行零增長(zhǎng)，禁止用公款購(gòu)買(mǎi)香煙、高檔酒和禮品。三公禁酒的聲音再度襲來(lái)，讓白酒股紛紛折腰。

與此同時(shí)，白酒類(lèi)上市公司的業(yè)績(jī)卻捷報(bào)頻傳，貴州茅臺(tái)（600519，收盤(pán)價(jià)196.96元）、五糧液（000858，收盤(pán)價(jià)32.84元）、洋河股份（002304，收盤(pán)價(jià)147.15元）、古井貢酒（000596，收盤(pán)價(jià)87.60元）、沱牌舍得（600702，收盤(pán)價(jià)26.94元）等公司在本周接連發(fā)布靚麗的業(yè)績(jī)。凈利潤(rùn)增速持續(xù)保持高位，卻仍無(wú)法獲得估值優(yōu)勢(shì)。

“五糧液的股價(jià)對(duì)應(yīng)2011年業(yè)績(jī)才20倍PE，但是凈利潤(rùn)增速卻超過(guò)40%，0.5倍的PEG明顯被低估了?！币晃凰侥既耸扛袊@。

輿論、政策持續(xù)施壓

五糧液的低估值，是當(dāng)前白酒板塊整體遭遇低估值的一個(gè)縮影。市場(chǎng)不敢給予高估值的重要原因，是擔(dān)憂整個(gè)行業(yè)未來(lái)能否繼續(xù)保持較高速度的增長(zhǎng)。因?yàn)樵谡呙婧洼浾撁嫔?，白酒行業(yè)持續(xù)受到壓力，不斷沖擊著投資人的信心。

首先是限價(jià)令。通脹壓力之下，2010年開(kāi)始，發(fā)改委多次約談茅臺(tái)、五糧液等白酒巨頭，要求其不能漲價(jià)，導(dǎo)致提價(jià)推遲，進(jìn)而對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。如五糧液由于錯(cuò)過(guò)了2011年上半年的提價(jià)機(jī)會(huì)，2011年高檔酒和中低檔酒的毛利率雙雙下降。而貴州茅臺(tái)每年初的提價(jià)，在2012年也未能實(shí)現(xiàn)。

如果說(shuō)限價(jià)令是限制價(jià)格，那么三公消費(fèi)禁酒則從量上進(jìn)行了壓制，給市場(chǎng)帶來(lái)了新的擔(dān)憂。

從2008年起，每年3月25日前后召開(kāi)一年一度國(guó)務(wù)院廉政工作會(huì)議，從2009年起每年都會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)控三公支出的相關(guān)表述，今年首次點(diǎn)明“禁止公款購(gòu)買(mǎi)高檔酒”。

此外，輿論環(huán)境也不利于白酒行業(yè)的發(fā)展。今年“兩會(huì)”期間甚至有委員提出，應(yīng)該禁止喝茅臺(tái)酒。

三公禁酒影響現(xiàn)分歧

限價(jià)令并未影響到行業(yè)的景氣度，但是三公消費(fèi)禁酒給行業(yè)帶來(lái)了新的不確定因素。

國(guó)泰君安證券食品飲料行業(yè)分析師胡春霞對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，短期政策的負(fù)面影響可能延緩估值修復(fù)，打壓短期走勢(shì)。不過(guò)，本次會(huì)議上提出禁止公款購(gòu)買(mǎi)高檔酒尚沒(méi)有明確的可參考的措施，因此短期無(wú)論對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)還是對(duì)資本市場(chǎng)，都是以心理上的影響為主，實(shí)際的影響要看是否有后續(xù)政策出臺(tái)。

申銀萬(wàn)國(guó)證券食品飲料行業(yè)分析師童馴指出，會(huì)議提出禁止用公款購(gòu)買(mǎi)高檔酒，而非所有酒，對(duì)于行業(yè)的負(fù)面影響主要會(huì)體現(xiàn)在超高端白酒領(lǐng)域，對(duì)次高端、中高端白酒影響相對(duì)較弱。

也有分析人士認(rèn)為，歷次國(guó)務(wù)院廉政工作會(huì)議均有關(guān)于公務(wù)接待費(fèi)用支出的表述，但3年來(lái)，白酒行業(yè)均維持著高景氣度。那么，三公消費(fèi)占白酒消費(fèi)規(guī)模的多少？

據(jù)國(guó)金證券測(cè)算，政府自購(gòu)占高端白酒消費(fèi)量很低。僅拿貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖的高端酒收入來(lái)看，三者2011年之和預(yù)計(jì)在400億元左右。市級(jí)政府以上自購(gòu)白酒消費(fèi)規(guī)模為58.17億元，占三者的比例約為14.54%。因此，“三公”禁令對(duì)于高端白酒的沖擊比較有限。

有私募人士認(rèn)為，“三公”消費(fèi)禁酒對(duì)上市公司業(yè)績(jī)影響有限，二季度開(kāi)始白酒銷(xiāo)售轉(zhuǎn)入傳統(tǒng)淡季，大致占全年銷(xiāo)售的30%，所以此次“三公”禁令對(duì)白酒行業(yè)短期業(yè)績(jī)影響有限。

與國(guó)際同類(lèi)公司相比并不貴

近年來(lái)，白酒行業(yè)的估值水平逐漸與國(guó)際成熟市場(chǎng)接軌，白酒公司的整體估值也在大幅度下移。

以“茅五瀘”為例，股價(jià)對(duì)應(yīng)2011年的業(yè)績(jī)，茅臺(tái)接近20倍，五糧液和瀘州老窖均低于20倍，相比2007年時(shí)最高的70倍大幅回落，與國(guó)際烈酒公司的估值已經(jīng)基本接軌。

據(jù)童馴介紹，國(guó)內(nèi)白酒上市公司估值水平基本和國(guó)際一致，甚至低于國(guó)際同類(lèi)公司（PEG角度）。根據(jù)2012年3月12日的價(jià)格計(jì)算，國(guó)際烈酒及葡萄酒五大公司——帝亞吉?dú)W、保樂(lè)力加、布朗福曼、人頭馬君度，對(duì)應(yīng)的2011年市盈率分別為16.9倍、17.4倍、22.3倍、10.9倍和28.9倍，對(duì)應(yīng)2012年的動(dòng)態(tài)估值分別為15.1倍、15.6倍、20.2倍、10.1倍和22.1倍，“茅五瀘”2011年的估值略高于上述5家公司，但2012年的動(dòng)態(tài)估值低于后者。

水井坊發(fā)布的要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)披露的數(shù)據(jù)顯示，帝亞吉?dú)W在2009年~2011年的凈銷(xiāo)售額分別為93.11億、97.8億、99.36億英鎊,折合人民幣約為935億元、980億元和1000億元，年度利潤(rùn)分別為17.06億、17.43億、20.17億英鎊，折合人民幣分別為175億元、180億元和210億元。這說(shuō)明帝亞吉?dú)W的成長(zhǎng)性弱于“茅五瀘”。

市場(chǎng)一致預(yù)測(cè)，“茅五瀘”2012年的凈利潤(rùn)增速仍將保持在40%以上，而國(guó)際五大烈酒公司的盈利增速在10%左右，相同的估值下，“茅五瀘”成長(zhǎng)性更強(qiáng)，表明“茅五瀘”等一線白酒公司已經(jīng)處于低估值狀態(tài)。

再?gòu)氖兄祦?lái)看，五大烈酒巨頭的市值分別為3826.9億元、1748.4億元、708.8億元、281.9億元和312.6億元，而“茅五瀘”分別為2082億元、1360億元和619億元，市值和國(guó)際上市公司巨頭仍有一定差距。

何時(shí)才是天花板

經(jīng)過(guò)持續(xù)多年的快速增長(zhǎng)，白酒行業(yè)在2011年的景氣度再攀頂峰。

根據(jù)糖酒快訊公布的數(shù)據(jù)，2011年1~12月份，白酒累計(jì)產(chǎn)量1025.6萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)30.7﹪，增速比1~11月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期上升3.9個(gè)百分點(diǎn)；12月單月產(chǎn)量121.3萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)34.7﹪，增速比11月上升11.3個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期上升13.1個(gè)百分點(diǎn)。

進(jìn)入2012年，白酒產(chǎn)量持續(xù)高增長(zhǎng)，1~2月份累計(jì)產(chǎn)量200.3萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)31.9%；2月單月產(chǎn)量105.5萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)51.9%。

從長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)還有多大的空間呢？雖然沒(méi)人能給出準(zhǔn)確的數(shù)字，不過(guò)，產(chǎn)業(yè)資本近年紛紛進(jìn)入白酒行業(yè)，如洋河收購(gòu)雙溝，維維收購(gòu)枝江、貴州醇，聯(lián)想控股的一系列收購(gòu)，以及中糧集團(tuán)大舉買(mǎi)入貴州茅臺(tái)，似乎說(shuō)明了這個(gè)市場(chǎng)仍有較大的機(jī)會(huì)。

不過(guò)，白酒、特別是高檔白酒實(shí)際上是一種社交媒介，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑，特別是固定資產(chǎn)投資下滑的情況下，將受到較大的影響。宏源證券的一份報(bào)告指出，由于公務(wù)消費(fèi)與高檔白酒之間存在著密切的聯(lián)系，近期媒體和人大代表都對(duì)公務(wù)消費(fèi)高檔白酒的問(wèn)題施加了巨大的壓力，短期內(nèi)政府將加大對(duì)公務(wù)消費(fèi)高檔白酒的控制，最簡(jiǎn)單的方法是要求高檔白酒不得提價(jià)，不能向奢侈品方向發(fā)展。

從上市公司方面來(lái)看，由于中國(guó)白酒行業(yè)的集中度依然很低，在未來(lái)行業(yè)受到越來(lái)越多壓力的情況下，行業(yè)將出現(xiàn)新一輪的洗牌，資本的并購(gòu)將促使資源集中，而中國(guó)最優(yōu)秀的白酒公司幾乎都完成了上市，擁有品質(zhì)、品牌、規(guī)模和營(yíng)銷(xiāo)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)勝出概率更高。