政策實質上的有效性及其有效期的長短、后果值得我們研究和反思。

自上世紀90年代中期以來，中國經濟出現幾次比較大的調整，一是1993年后海南房地產泡沫與亞洲金融危機的疊加時期；二是2003年非典時期的經濟停滯時期；三是2008年美國次貸危機后時期。

上世紀90年代中后期，海南房地產泡沫破裂，銀行壞賬大量出現，企業(yè)間三角債拖欠現象嚴重。從全社會來看，固定資產投資增速基本維持在20%以下，甚至有不少時間段是在10%以下，1998年至2000年間，CPI指標經常為負數。市場通縮、企業(yè)經營也極其困難。

為走出困境，政府采取了多種措施，如發(fā)行特別國債、國企改制脫困、成立資產管理公司剝離銀行壞賬等。在改革開放方面，推進房改，并于2001年加入世貿。這幾項政策極大地改善了終端需求，使得企業(yè)逐步脫離了產能過剩、缺乏生產及投資意愿、勞動效率低下的局面。自2002年以后，投資和物價出現明顯的上升，經濟走出低迷狀態(tài)。此次周期調整中，政府沒有過多地直接參與經濟活動，而以改革、消化過剩產能、提高效率等為突破點，盡管見效較慢，存在陣痛甚至承受了巨大的壓力，但還是堅持了改革開放的政策，最終推動了中國經濟的一個巨大跨越。

2003年突如其來的非典，使CPI環(huán)比連續(xù)5個月出現負增長。政府擔心經濟重新陷入通縮格局，在2003年下半年加大了經濟刺激力度。僅過半年后，至2004年一季度時，全國固定資產投資增速已近50%，GDP增速達到10%以上，過熱苗頭顯現。以鐵本事件為代表，國務院又緊急踩剎車，使經濟增速再次回落。經濟短期內大起大落格局非常明顯。

在2008年美國次貸危機后，政府于2009年進行了大規(guī)模的投資建設，銀行也隨之配套了大量的貸款。中央和地方政府負債率出現上升，M2增速接近30%。導致社會資金泛濫，通脹、銀行壞賬上升等成為刺激后的嚴重后果。

在三次經濟解困中，政府非常直接、深入地參與了保經濟增速的任務。這樣做的效果盡管立竿見影，使經濟迅速出現V型反轉，但其后遺癥也極為明顯。拋開政府過度負債對經濟的長期影響不談，就短期而言，形成這樣一種循環(huán)：地方政府加大負債投資大搞建設，投資拉動了水泥、鋼鐵等的消費，促使這些行業(yè)進行產能擴張，導致土地、勞動力等資源稀缺，推動地價上漲、人力成本上漲，其他行業(yè)成本被動增加，但其面對的市場需求一般，價格無法同步上行，導致中小企業(yè)出現了大量的虧損。同時，資金大規(guī)模投放，推高物價水平。眾多中小企業(yè)在前期多次的經濟周期中沒有倒閉，卻在這一次刺激中死去，雖然可能有其經營不謹慎、負債率高、產品不像蘋果那樣有市場競爭力等的原因，但本輪刺激性政策的多米諾骨牌效應也不容小覷。

在同樣面對經濟周期時，短期的政策刺激與長期的經濟結構調整是可能的兩種選擇。短期刺激政策看似靈丹妙藥，見效快，可使經濟在短期內再度泡沫起來，但其對經濟發(fā)展帶來的不良影響值得深思。長期的經濟結構調整、改革的深化，是我們必須要面對的課題。 （作者系鵬華基金固定收益部總經理）