是否非公眾化，應由股東自己決策

近期，有關退市制度的話題在A股市場中引起廣泛關注。事實上，與被動退市的方式相比，上市公司還有一種主動性的退出渠道，即上市公司非公眾化。

據證監(jiān)會有關部門負責人介紹，隨著A股市場的持續(xù)下跌，一些上市公司的股價與其內在價值相比出現明顯低估，控股股東因而對上市公司的非公眾化動起了心思。

國務院發(fā)展研究中心金融所副所長巴曙松認為，當前股市處于低位，一些上市公司估值較低，通過非公眾化進行后續(xù)行業(yè)或者市場整合，有助于促進資源配置的效率。目前應當積極為這種非公眾化創(chuàng)造制度環(huán)境，至于是否非公眾化，則應交給上市公司的股東自己決策為宜。

事實上，在A股市場上，早有過上市公司主動退出的案例。2006年，中石油和中石化就曾對其下屬的上市公司實施非公眾化，一些早期為投資者所熟悉的上市公司如遼河油田、吉林化工、齊魯石化、錦州石化等，由此退出了A股舞臺。

產業(yè)鏈整合往往是上市公司非公眾化的一個目的。以中石油旗下公司的非公眾化為例，遼河油田、錦州石化、吉林化工地域相近，又分屬一個產業(yè)鏈上的石油開采、煉制、化工三個環(huán)節(jié)，在低油價背景下一虧兩盈，在高油價環(huán)境下一盈二虧。將其整合為一家公司，遼河油田可為錦州石化生產原料，錦州石化為吉林化工生產原料，無論油價高低，整體抗風險能力都遠大于單個公司。

此外，企業(yè)退市之后，不再有信息披露的責任，也會使企業(yè)的所有經營決策不會暴露于競爭對手之下，有利于戰(zhàn)略調整和布局。

然而，自中石油和中石化之后，A股市場上市公司非公眾化的案例還不多見。究其原因，一方面是由于市場條件不具備，另一方面，剩余股份的清理也成為一大障礙。

中石油和中石化案例中，幾家上市公司退市后，最終剩余的公眾股東持股比例很低，各家平均不足3%，但人數少則數千，多則上萬。控股股東雖然想繼續(xù)收購，但其他股東有的對先前的要約出價不滿意，拒絕出售，有的股東賬戶長期“休眠”，無法聯(lián)絡到本人。余股清理久拖不決，很大程度上影響了后續(xù)整合。

北京中咨律師事務所高級合伙人楊利認為，余股清理等問題，需要相關各界盡快推動《證券法》修改，借鑒成熟市場的通行做法，明確強制收購余股的相關規(guī)則。另外，根據現行的法律框架，非公眾化也可以“另辟蹊徑”，那就是現金吸收合并。

控股股東收購通常要支付一定溢價

對于上市公司非公眾化，中小股東的利益能不能得到保護，很多投資者心存疑問。

對此，巴曙松認為，非公眾化過程中如何保護中小股東利益，在發(fā)達市場已經有成熟的經驗。首先，發(fā)達市場對非公眾化交易都要求進行充分的信息披露，使公眾投資者了解收購人或大股東的意圖、出價合理性等關鍵信息；其次，發(fā)達市場要求分類表決或關聯(lián)股東回避表決、獨立董事組成特別委員會發(fā)表意見、財務顧問機構就估值合理性出具專業(yè)報告，以及程序上的其他規(guī)定等，我們完全可以在現有的股東保護機制中進一步借鑒。

楊利介紹，非公眾化的出價一般都會比二級市場價格有一定溢價，對中小股東來說，這本身就是從價格角度給予的實實在在的利益。從近年紅籌股公司非公眾化案例看，控股股東收購或擠出公眾股東持有的股份通常要支付一定的溢價。

此外，按照現行的有關規(guī)定，控股股東對其主導的上市公司吸收合并，應當在股東大會上回避表決。這樣，中小股東雖然處于“弱勢”地位，但通過控股股東回避表決的機制安排，中小股東大多數人的意志可以通過分類表決得以充分體現。

可為二級市場帶來更多的增量資金

從成熟市場看，非公眾化一般都發(fā)生在市場較為低迷的時期，往往表明控股股東或者收購方認為股價已不能反映內在價值。

2006年初A股市場的非公眾化交易同樣是在市場極度低迷的背景下發(fā)生的，7家公司因實施非公眾化其股價漲幅明顯，還一度帶動了所在行業(yè)板塊的走強。因此，如果非公眾化的案例不斷出現，就會向市場傳遞比較強烈的信號，即大股東或戰(zhàn)略收購人認為現在的股價過低了。這有利于提振投資者的信心。

巴曙松表示，對于一部分有產業(yè)和市場整合空間、而且目前估值偏低的公司來說，能促進資本市場從產業(yè)資本的角度看待其投資價值，有利于穩(wěn)定市場。

據介紹，在我國實施上市公司非公眾化，控股股東或收購人既可以使用自有資金、銀團貸款，也可以考慮通過并購基金、私募股權基金參與等方式獲得財務支持。顯然，不管是哪種資金來源，都能夠為二級市場帶來更多的增量資金。

楊利表示，上市公司非公眾化是其控股股東或相關收購方，根據公司發(fā)展戰(zhàn)略而實施的一種市場化行為。非公眾化路徑的多元化選擇，也只是為了資本市場功能更好的發(fā)揮。對于二級市場而言，如果將其僅僅理解為“救市”之策似乎有失偏頗。

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所謂上市公司的非公眾化，是指控股股東或其他收購人通過現金方式購買一家已上市公司全部或大部分的公眾股份，使其不再具備公眾公司的資格，之后再對其有關業(yè)務進行整合。簡單地說，這是一種主動性或選擇性的市場退出。

北京中咨律師事務所高級合伙人楊利介紹，在美國市場，上市公司非公眾化曾在上世紀70年代集中出現過。上市公司主動退出市場，動因通常是控股股東或者同行業(yè)的收購人認為上市公司的價值被嚴重低估，或者繼續(xù)維持上市的相關成本太高，通過非公眾化及后續(xù)整合可以產生更高效益。