張茉楠（國家信息中心副研究員）

美國次貸危機、歐洲債務危機給我們最大的警示就是高杠桿率所引發(fā)的信用危機與金融風險。國際金融危機以來，中國宏觀經濟呈現出一輪加杠桿趨勢，在上一輪加杠桿化過后，高杠桿率已經積聚了較大的經濟和金融風險，中國需要從去杠桿化的角度把握未來政策及宏觀大勢。

一般而言，經濟周期波動往往體現為經濟體系杠桿率的調整過程。判斷一國杠桿水平（負債水平）是否過高時，需要越過債務占GDP比率，觀察其資產負債表上的資產、債務融資的方式、償還債務的可持續(xù)性。如果按國際上對債務安全性的界定標準看，中國杠桿率總體水平并不高，但是過去十年間上升幅度很快，且表現為社會資金使用效率下降以及商業(yè)銀行不良貸款率上升。負債率高企意味著中國經濟去杠桿化進程將十分艱難和漫長。

相關研究顯示，中國全社會杠桿率相比2000年上升了40個百分點，居民杠桿率大幅上升是主要原因。2008年～2010年這幾年間，中國杠桿率上升了30個百分點，居民杠桿率貢獻了10個百分點，占到近三成，而這其中又主要是房地產信貸推動的。

當前，不能不引起注意的是，一些地方政府通過表外貸款、企業(yè)債券、銀行間債務融資等形式“加杠桿”的態(tài)勢再度卷土重來。而一旦中國經濟增長速度下一個臺階，政府償債能力不足以及債務隱患就會逐步顯現出來。與金融危機時的經濟減速比起來，本輪經濟減速最大的不同是中國持續(xù)高增長的條件、中長期結構性因素，特別是全球化基本面、要素基本面等正在發(fā)生趨勢性變化。

除宏觀杠桿率升高外，企業(yè)部門杠桿率也處于歷史高位。2008年次貸危機全面爆發(fā)后，外部沖擊對中國經濟產生影響，企業(yè)經營面臨困難，此后信貸規(guī)模擴張導致企業(yè)財務杠桿率出現了兩輪上升。第一輪直接來自于寬松的信貸政策，企業(yè)借款成本下降。在此基礎上，企業(yè)投資加速上升，并進一步出現了資產價格上漲、實際負利率的情況，這些因素推動了第二輪企業(yè)杠桿率的上升。

經濟下行區(qū)間和虧損面擴大的壓力導致企業(yè)賬款拖欠現象嚴重、賬款構成比例上升、賬款周轉率下降等風險開始顯露。而與此同時，根據IMF最新數據，2011年中國產能利用率僅為60%，遠低于危機前80%的水平，這就意味著，新一輪投資的邊際回報率將極其低下，去產能化壓力也十分巨大，這是比企業(yè)去杠桿更大的壓力。

債務的本質是對信用的過度透支。2008年以來，發(fā)達國家公共債務整體激增，由于銀行業(yè)清理不良資產需要6～7年時間，加上公共債務的清理，發(fā)達國家將面臨所謂的“債務十年”，不得不經歷漫長而痛苦的杠桿收縮和去杠桿化過程，經濟也由此受到沉重打擊。

因此，從源頭上控制中國經濟杠桿率過快上升勢頭，實施宏觀審慎的財政和貨幣政策，降低投資沖動對于抑制資產泡沫、加快企業(yè)和產業(yè)轉型、清理各類不良資產、防控和規(guī)避經濟金融風險等變得尤為重要。

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