來(lái)源：證券時(shí)報(bào)  作者：崔威

本周市場(chǎng)連續(xù)重挫，主要股指紛紛創(chuàng)出三年多以來(lái)新低。上證指數(shù)已進(jìn)入1時(shí)代。中小板指、創(chuàng)業(yè)板指更成為重災(zāi)區(qū)，近三天累計(jì)跌幅分別高達(dá)5.7%和6.7%。市場(chǎng)破位下挫，恐慌情緒蔓延。11月以來(lái)，政策面和經(jīng)濟(jì)面陸續(xù)出現(xiàn)向暖信號(hào)，但市場(chǎng)為何置之不理？我們認(rèn)為應(yīng)與價(jià)值投資理念引發(fā)的個(gè)股估值革命或者說(shuō)估值結(jié)構(gòu)調(diào)整密切相關(guān)。

政經(jīng)向暖意味漸濃

雖然A股市場(chǎng)持續(xù)向下，但政策向好、經(jīng)濟(jì)向暖意味漸濃。11月以來(lái)，政策和經(jīng)濟(jì)方面都出現(xiàn)了一些積極信號(hào)。在政策上，監(jiān)管層明確表示切實(shí)維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展；大力引進(jìn)QFII機(jī)構(gòu)，并擬放寬其投資額度上限，實(shí)施股息紅利稅差異化政策引導(dǎo)價(jià)值投資，IPO暫停發(fā)行近兩個(gè)月；上交所發(fā)布研究報(bào)告指出，中國(guó)資本市場(chǎng)將迎來(lái)新的春天，藍(lán)籌股已具備良好的長(zhǎng)期投資價(jià)值，等等。

經(jīng)濟(jì)層面也出現(xiàn)了轉(zhuǎn)暖信號(hào)。從10月數(shù)據(jù)看，10月份制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI），重新回到榮枯線之上，并創(chuàng)下4個(gè)月新高。工業(yè)品價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比6個(gè)月以來(lái)首次回升，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速回升顯著加快，10月規(guī)模以上企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20.5%，環(huán)比加快12.7個(gè)百分點(diǎn)。這些數(shù)據(jù)均顯露出經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的跡象。

但市場(chǎng)始終不為所動(dòng)，因?yàn)槭袌?chǎng)的底部形成不是單一因素所能主導(dǎo)的，而是在政策、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、國(guó)際及市場(chǎng)心理等因素綜合影響下逐步形成的，脆弱的市場(chǎng)心理修復(fù)需要相當(dāng)長(zhǎng)的周期。

市場(chǎng)賺錢效應(yīng)不足

就政策面看，監(jiān)管層持續(xù)倡導(dǎo)價(jià)值投資理念，今年以來(lái)出臺(tái)多項(xiàng)措施打擊“炒小、炒新、炒差”等投機(jī)交易模式。長(zhǎng)期以來(lái)，中小板、創(chuàng)業(yè)板估值在A股市場(chǎng)獲得較高溢價(jià)，目前其動(dòng)態(tài)市盈率分別為24.56倍和29.39倍，較滬深300指數(shù)的9.63倍高出1到2倍。對(duì)比香港市場(chǎng)，A股的大盤藍(lán)籌股估值和香港基本相當(dāng)，但小盤股和垃圾股的估值比香港高很多。近期，在價(jià)值投資理念潛移默化的推動(dòng)下，加之許多中小市值個(gè)股面臨巨大的獲利盤和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的雙重壓力，股價(jià)終于難以支撐而大幅下挫。

資本市場(chǎng)的本質(zhì)是逐利，價(jià)差收益和分紅收益是獲利的主要方式，當(dāng)價(jià)差收益模式生存空間縮小的時(shí)候，獲利的主要方式就是分紅收益。但A股股息分紅仍處于較低水平，統(tǒng)計(jì)顯示，去年至今2000多家上市公司僅有14家公司股息率超過(guò)3.5%，這意味著絕大多數(shù)股票分紅微不足道。在價(jià)值投資理念逐步深化和低迷的市場(chǎng)現(xiàn)狀下，當(dāng)價(jià)差收益模式和分紅收益模式都找不到合適的投資標(biāo)的時(shí)，便只能選擇離場(chǎng)觀望。就目前看，市場(chǎng)重心雖然不斷下移，但個(gè)股投資回報(bào)的吸引力并未顯著增強(qiáng)，因此場(chǎng)外資金始終作壁上觀。

耐心等候技術(shù)反彈

毋庸置疑，當(dāng)前的市場(chǎng)走勢(shì)與政策、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)已經(jīng)發(fā)生了一定背離。這種背離從內(nèi)部因素而言，是價(jià)值投資理念從藍(lán)籌股向中小市值個(gè)股擴(kuò)散導(dǎo)致的價(jià)值重估；從外部因素看，制約市場(chǎng)的中長(zhǎng)期因素并未發(fā)生根本性變化，如經(jīng)濟(jì)的短期回暖難掩長(zhǎng)期憂慮，新股發(fā)行的暫停卻導(dǎo)致了IPO堰塞湖的形成，創(chuàng)業(yè)板的暫緩減持承諾無(wú)法阻擋12月份的解禁高峰等等。

我們認(rèn)為，在缺乏實(shí)質(zhì)性重大政策出臺(tái)的情況下，價(jià)值投資理念下的個(gè)股估值革命仍將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，只有空間上的釋放和時(shí)間上的消磨才有可能帶來(lái)較大的技術(shù)性反彈。 （作者單位：天源證券）