益民集團：并購基金打開想像空間 推薦評級

事項：公司今日發(fā)布2013年報，全年實現(xiàn)營業(yè)收入29.8億元，同比增長14.4%；歸屬上市公司股東的凈利潤為1.65億或EPS=0.19元、同比增長10.4%；扣非后凈利潤1.22億或EPS=0.14元、同比下降16.1%，凈利率5.5%，符合我們預期。公司擬按每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.6元（含稅）。

收入增速穩(wěn)健，物業(yè)結構調整致租金收入下降在宏觀經濟增速放緩、終端需求低迷的大環(huán)境下，公司依然保持較為穩(wěn)健的收入增速（4Q單季為15.7%）。分業(yè)務來看，古今內衣實現(xiàn)銷售額6.56億、YoY=2.53%（其中電商渠道約5000萬，剔除該因素銷售略有下滑），實現(xiàn)凈利潤1.05億元、同比略降；黃金珠寶業(yè)務迎來“牛市”井噴，銷售額超15億、同比增長41%，是收入增速較快的主要原因；由于柳林裙房及新歌商廈結構調整，導致租金收入同比下降17%至1.24億元。

費用率繼續(xù)下行，但仍有改善空間自2010年開始公司進入費率下行通道，2013年期間費用率繼續(xù)下降1.6個百分點至16.3%。具體來看，人工、租賃費用率各下降0.4個百分點至7.2%/2.4%，其它費用項持平。我們認為公司費用端仍有一定改善空間：1）人工費率高于行業(yè)均值1個百分點；2）黑箱費用率高達5.2%，而港股零售公司此項接近1%。

并購基金打開想像空間，未來或成為產業(yè)整合平臺公司與德同資本共同成立“德益消費升級產業(yè)基金”，以產業(yè)整合與并購重組等方式，投資消費及電子商務等新興渠道企業(yè)。公司未來不僅將獲得穩(wěn)定現(xiàn)金分紅，更可以利用德同資本資源優(yōu)勢及專業(yè)金融工具放大投資能力，向產業(yè)整合及創(chuàng)新投資平臺轉型，與現(xiàn)有品牌產生良性協(xié)同，從而進一步提升品牌價值。

國企改革受益標的，維持“推薦”評級隨著國企改革深化，公司或從三方面受益：

1）引入激勵機制，改善費用結構。

2）引入戰(zhàn)略投資者。通過多元化的股權結構和利益制衡機制，嫁接股東優(yōu)質資產及客戶資源；3）資源整合或產業(yè)并購，公司有望成為國企資源整合平臺載體。

公司以“品牌內衣銷售+物業(yè)出租”為主營業(yè)務架構，大量自有物業(yè)提供較強安全邊際。成立并購基金并控股東方典當推動公司向金融領域轉型，未來有望成為產業(yè)整合及創(chuàng)新投資平臺。考慮到內衣行業(yè)競爭日趨激烈，下調14/15年EPS至0.20/0.21元（原預測為0.22/0.25），對應14年動態(tài)PE=30X，“推薦”評級。

風險提示：國企改革進度低于預期；網(wǎng)購對內衣銷售的沖擊；商業(yè)物業(yè)到期后無法續(xù)約。

通產麗星：新客戶訂單釋放尚需時日 中性評級

2013-11-28 類別：公司研究 機構：瑞銀證券 研究員：胡昀昀

[摘要]

收入增速放緩公司前三季度收入增速從去年的20.5%降至7.7%，除了子公司的模具和標簽業(yè)務營收不達預期以及上海工廠的局部產能調整，我們認為主要原因在于部分化妝品客戶自身增速放緩。今年以來，歐萊雅、聯(lián)合利華等國際品牌的亞太區(qū)市場銷售增速明顯下降，雅芳的中國區(qū)銷售則出現(xiàn)下滑，通產麗星作為化妝品的上游供應商也無可避免受到影響，尤其是在客戶結構仍然是以國際品牌為主的情況下。

看好客戶拓展戰(zhàn)略，但新訂單釋放需要時日為了抵御成熟客戶增速放緩的風險，公司已經主動進行新客戶開拓，并取得重要進展：一方面在具備優(yōu)勢的化妝品包裝上，爭取到一系列高速增長的內資品牌，另一方面在食品/保健品包裝上也突破了以箭牌為主的客戶結構，成功進入了國際和國內知名品牌的供應體系。我們預期這將成為公司可持續(xù)增長的重要支撐，但訂單釋放是一個循序漸進的過程?？紤]到10月臺風天氣影響以及本部的工廠搬遷，我們預期四季度收入增速很難有效改善。

下調盈利預測考慮到下游化妝品客戶需求放緩以及新客戶訂單上量可能較慢，我們將2013/14/15年收入增速預測下調至12.8%/18.8%/20.1%（原為14.5%/28.8%/27.0%），毛利率小幅下調至20.3%/20.6%/21.0%（原為21.0%/21.2%/21.6%），相應將2013/14/15年EPS預測下調為0.22/0.29/0.36/元（原0.26/0.35/0.42/元）。

估值：下調評級至“中性”，下調目標價至7.5元我們基于瑞銀VCAM現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型推導出新目標價7.5元（WACC8.9%）。