面對(duì)當(dāng)下的債券市場(chǎng)，承銷(xiāo)商們的心情可謂相當(dāng)復(fù)雜。一方面，原先“發(fā)債利率低于銀行貸款利率”的日子已悄然變化，令企業(yè)發(fā)債意愿減弱；另一方面，去年債市整肅風(fēng)暴提出的“一二級(jí)市場(chǎng)利差無(wú)限接近”未改，令合理利差被擠壓，一定程度上影響著債市的發(fā)行。

這從央行4月1日公布的數(shù)據(jù)便可看出，今年1-2月，債券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行債券9922.6 億元，同比減少5.1%。

業(yè)內(nèi)人士建議，要想恢復(fù)債市一級(jí)市場(chǎng)“元?dú)?rdquo;，需探索完善信用債的估值定價(jià)機(jī)制，建立合理的信用債定價(jià)基準(zhǔn)，并要保持企業(yè)信用債合理的一二級(jí)市場(chǎng)利差，來(lái)恢復(fù)信用債的流動(dòng)性。

發(fā)債成本低于貸款好景不再

在經(jīng)歷了高速發(fā)展后，在一些一線債券承銷(xiāo)人士看來(lái)，原先“發(fā)債的綜合融資成本低于貸款利率”的好景已不再。

據(jù)招行投行部副總經(jīng)理鄭新盈透露，從去年11月份到今年1月份，一些3A級(jí)央企發(fā)債的綜合融資成本，比貸款基準(zhǔn)利率上浮10%還要高，而一些地方3A級(jí)企業(yè)的發(fā)行利率，比貸款基準(zhǔn)利率上浮20%后還要高。

以往，在每逢債券市場(chǎng)遭遇流動(dòng)性緊張時(shí)，中低評(píng)級(jí)發(fā)行人發(fā)債最受影響，紛紛取消或推遲發(fā)債，而已發(fā)行的債券發(fā)行利率一般都會(huì)高企，但當(dāng)下，此景也嚴(yán)重波及到了高評(píng)級(jí)的發(fā)行人。

中國(guó)建材副總裁陳學(xué)安表示，去年該公司共發(fā)行了超短融共9期，發(fā)行成本最低為2月28日發(fā)行的，當(dāng)時(shí)利率只有3.85%，但到了11月份，發(fā)行利率便驟升至5.9%。

“如果再加上各種費(fèi)用，該利率比銀行同期貸款利率約上浮5%左右。”陳學(xué)安表示，對(duì)該公司而言，整體融資成本每上升1個(gè)基點(diǎn)，公司整體財(cái)務(wù)費(fèi)用將增加1800萬(wàn)，剩下的利潤(rùn)就會(huì)很薄。

事實(shí)上，從2009年到2013年上半年，絕大部分時(shí)候，債券的發(fā)行利率都是比銀行貸款利率低，但從去年下半年來(lái)，這種情況正在悄然發(fā)生變化。

國(guó)開(kāi)行資金局副處長(zhǎng)吳之雄對(duì)記者表示，此前，債券發(fā)行利率整體遠(yuǎn)低于貸款利率，一般是基于特殊的時(shí)代背景，比如流動(dòng)性極度寬松或債券發(fā)行稀缺等，未來(lái)這種時(shí)代或一去不復(fù)返了。

對(duì)此原因，他認(rèn)為，一方面，信用債的擴(kuò)容趨勢(shì)不可阻擋，另一方面，貨幣“放水”的時(shí)代應(yīng)已結(jié)束了，從央行貨幣政策操作看，維持適度松緊的節(jié)奏“剛剛好”。而更為關(guān)鍵的是，如“非標(biāo)”等金融產(chǎn)品的興起，也令當(dāng)下整個(gè)金融機(jī)構(gòu)配置行為發(fā)生了巨大變化。

人為擠壓利差導(dǎo)致多輸

央行本周公布的數(shù)據(jù)顯示，今年1-2月，銀行間債券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行債券9708.3 億元，同比減少4.7%，而在去年同期，銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行量同比增加42.4%。

債市高速擴(kuò)容的速度放緩，原因固然很多，但最被業(yè)內(nèi)人士詬病的一點(diǎn)是，去年的債市風(fēng)暴中提出的“一二級(jí)市場(chǎng)利率水平需無(wú)限接近”的要求，被承銷(xiāo)商們看作是“人為”的進(jìn)行了一次利差擠壓，才導(dǎo)致了上述窘境。

“去年，債券市場(chǎng)人為的進(jìn)行了一次利差的擠壓行為，甚至提出了債券的一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)要無(wú)限接近二級(jí)市場(chǎng)的水平，這是最不市場(chǎng)化的一個(gè)做法，恐怕導(dǎo)致了目前債券市場(chǎng)形成了一個(gè)多輸?shù)木置妗?rdquo;鄭新盈坦言。

此前，交易商協(xié)會(huì)副秘書(shū)長(zhǎng)楊農(nóng)也曾坦言，保持合理的價(jià)差是債券市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵，需要讓各方利益參與者都獲得一個(gè)均衡點(diǎn)，而這才是解決發(fā)行困難的關(guān)鍵。

對(duì)此，一些主承銷(xiāo)商近日建議，要探索完善信用債的估值定價(jià)機(jī)制，建立合理的信用債定價(jià)基準(zhǔn)，要保持企業(yè)信用債合理的一二級(jí)市場(chǎng)利差，恢復(fù)信用債的流動(dòng)性。

鄭新盈稱(chēng)，中國(guó)債市經(jīng)過(guò)了過(guò)去幾年的快速發(fā)展，今年債市是一個(gè)“換擋”年，雖然今年有不少存量債券到期和增量的持續(xù)，對(duì)債市造成了一定壓力，但只要有好的產(chǎn)品、制度設(shè)計(jì)和自律，相信會(huì)在高速中換擋，而不是在低速中或停車(chē)換擋。

信用估值機(jī)制屢遭質(zhì)疑

今年來(lái)，在11超日債和多起零星的私募債出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)后，相對(duì)于信用違約風(fēng)險(xiǎn)，下一步，市場(chǎng)人士更為擔(dān)心的是信用債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，及由此帶來(lái)的信用債估值調(diào)整壓力。

“3月初中債登已經(jīng)下調(diào)了65只債券的估值，均參照原信用評(píng)級(jí)下調(diào)1檔估值，我們預(yù)計(jì)，伴隨市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，加上年報(bào)公布在即，未來(lái)將有更多債券估值下調(diào)。”申萬(wàn)研究所指出，未來(lái)這種估值的易降難升，將引發(fā)交易型機(jī)構(gòu)凈值的下降，機(jī)構(gòu)或有贖回壓力。

3月初，為提高估值編制透明度，中債登開(kāi)始按月公布有爭(zhēng)議的信用債估值編制說(shuō)明，1月共涉及包括城投債等個(gè)券65只，而2014年2月中債估值說(shuō)明則涉及個(gè)券31只，涉及鋼鐵、化工等多家行業(yè)。

事實(shí)上，中債估值作為當(dāng)下信用債成交和質(zhì)押的主要參考標(biāo)準(zhǔn)，是目前機(jī)構(gòu)投資債券資產(chǎn)的主要公允價(jià)值“標(biāo)尺”。如無(wú)特殊情況，目前的中債估值一般在每工作日晚18:10左右發(fā)布，成為一些機(jī)構(gòu)每晚“翹首以盼”的數(shù)據(jù)，但在實(shí)際交易中，中債估值仍有一些不足和需要修復(fù)之處，令機(jī)構(gòu)提出了一些質(zhì)疑。

比如，2月24日13附息國(guó)債18當(dāng)日成交豐富，成交利率約在4.47%水平，較前日下行4-5個(gè)BP，而當(dāng)日該券中債估值卻反向行之，從4.5197%上調(diào)至4.5207%。再如，10佳城投的估值收益率在3月10日突然上漲18個(gè)BP。

盡管事后中債登對(duì)上述情況進(jìn)行了說(shuō)明，并對(duì)個(gè)券估值進(jìn)行了修復(fù)，但難以忽略的是，目前信用債估值僅是一個(gè)參考價(jià)格，其難免有一定的偏差。

根據(jù)中債登2014年2月份部分中債估值偏差檢驗(yàn)數(shù)據(jù)，樣本期內(nèi)，短融、超短融和中票約50%樣本券估值偏差在-0.1元與0.1元之間，約90%在-0.4元與0.4元之間。而記賬式國(guó)債約50%樣本券估值偏差在-0.1元與0.2元之間，約90%在-0.4元與0.6元之間。

在此背景下，一些業(yè)內(nèi)人士也提出了自己的建議。其中，對(duì)于非金融企業(yè)融資工具的估值體系，吳之雄表示，建議要擴(kuò)大報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)的范圍，機(jī)構(gòu)供需雙方同時(shí)可來(lái)報(bào)價(jià)，如大型企業(yè)也可以參與估值的報(bào)價(jià)，同時(shí)，也可提高報(bào)價(jià)頻度，從每周改為每天公布。

“此外，評(píng)級(jí)也是估值定價(jià)體系的重要參數(shù)，作為主承銷(xiāo)商，我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)出了問(wèn)題。”吳之雄表示，因此，對(duì)于那些評(píng)級(jí)屢次大幅度偏離市場(chǎng)正常利率的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，要建立一套機(jī)制，從而提高估值定價(jià)體系的適用性。