——中國(guó)資本市場(chǎng)第49屆季度高級(jí)研討會(huì)主題報(bào)告 相對(duì)于一季度股市的下挫、債市的小反彈而言，二季度債市走牛、股市轉(zhuǎn)向震蕩平穩(wěn)且略有反彈格局。從投資時(shí)鐘角度看，市場(chǎng)表現(xiàn)為正在處于“類(lèi)衰退”與“類(lèi)復(fù)蘇”之間的晃動(dòng)。二季度股票市場(chǎng)的企穩(wěn)以及成長(zhǎng)略占優(yōu)的特征主要源于政策“微刺激”持續(xù)加碼、經(jīng)濟(jì)“微企穩(wěn)”的特征有所強(qiáng)化，從而市場(chǎng)情緒有所修復(fù)、風(fēng)險(xiǎn)偏好有所改善。 展望下半年股市運(yùn)行，需要思考的問(wèn)題有：首先，經(jīng)濟(jì)增速7.5%的目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，并且以何種形式實(shí)現(xiàn)，即經(jīng)濟(jì)和政策的演進(jìn)方式；其次，市場(chǎng)參與者是如何解讀政策預(yù)調(diào)微調(diào)的，畢竟“參與者的決策并非基于客觀的條件本身，而是基于對(duì)條件的解釋”（索羅斯）。這也將是造成下半年市場(chǎng)波動(dòng)的主要原因，即市場(chǎng)參與者的投資行為；再次，目前積弱已久的市場(chǎng)是否具有一定的安全邊際？是否依然如上半年一樣能夠以2000點(diǎn)附近作為堅(jiān)實(shí)的政策底、估值底來(lái)守護(hù)？這既是短線交易者考慮的也是長(zhǎng)線交易者考慮的，即市場(chǎng)的估值狀態(tài)、價(jià)值所在；最后，在政策微刺激、經(jīng)濟(jì)微企穩(wěn)，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有所回落的再配置資金驅(qū)動(dòng)下、在落實(shí)新國(guó)九條推進(jìn)包括滬港通在內(nèi)的引入外部增量資金過(guò)程中，下半年股市的演繹雖然錯(cuò)綜復(fù)雜但預(yù)計(jì)并不悲觀，可能先逐步修復(fù)回升然后調(diào)整壓力再起?！褨|北證券(000686)研究所 一、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇格局整體未變，各國(guó)政策力穩(wěn)經(jīng)濟(jì) 1、全球經(jīng)濟(jì)較前兩年有明顯復(fù)蘇跡象 雖然近期世界銀行調(diào)低了全球經(jīng)濟(jì)增速，但是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇格局整體未變。美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，勢(shì)頭良好；歐元區(qū)持續(xù)復(fù)蘇，歐債危機(jī)焦點(diǎn)國(guó)之一意大利經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始回暖。去年7月份以來(lái)，意大利PMI指數(shù)連續(xù)11個(gè)月處于枯榮線以上，經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)回暖趨勢(shì)。GDP增速下滑幅度逐漸收窄，預(yù)計(jì)意大利在2014年有望結(jié)束連續(xù)兩年的經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)；日本經(jīng)濟(jì)4月1日開(kāi)始上調(diào)消費(fèi)稅，這次消費(fèi)稅上調(diào)是自1997年以來(lái)的第一次，對(duì)消費(fèi)影響較大，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”遇到挑戰(zhàn)。雖然日本經(jīng)濟(jì)在第一季度強(qiáng)勁反彈，但消費(fèi)稅上調(diào)的影響較大，預(yù)計(jì)后期消費(fèi)特別是耐用消費(fèi)品會(huì)有較大幅度的下降，因而我們對(duì)日本經(jīng)濟(jì)下半年的表現(xiàn)持謹(jǐn)慎態(tài)度；發(fā)展中國(guó)家，如巴西和俄羅斯的增長(zhǎng)低于預(yù)期。由于烏克蘭政治危機(jī)，俄羅斯經(jīng)濟(jì)受到一定程度的沖擊，因而不能對(duì)它下半年的表現(xiàn)有所期待。而印度領(lǐng)先指標(biāo)穩(wěn)于97.9，OECD稱這是印度經(jīng)濟(jì)周期中初步出現(xiàn)的積極拐點(diǎn)。 2、各國(guó)政策導(dǎo)向仍傾向于穩(wěn)經(jīng)濟(jì) 2014年美聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)步縮減量化寬松規(guī)模，正常情況下在年內(nèi)完成退出QE?？紤]到11月中期選舉，在此之前美聯(lián)儲(chǔ)不大會(huì)出臺(tái)過(guò)激的收縮策略。政治經(jīng)濟(jì)的考量以及美國(guó)退出QE的有序性是今年美國(guó)國(guó)債收益率一改去年過(guò)度悲觀預(yù)期的主要推手，也顯示了包括美國(guó)在內(nèi)的各國(guó)金融當(dāng)局對(duì)于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策導(dǎo)向。 美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫表示美聯(lián)儲(chǔ)可能在秋季的某個(gè)時(shí)點(diǎn)結(jié)束量化寬松政策，前提是維持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，同時(shí)也向市場(chǎng)保證美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)繼續(xù)維持低利率。考慮到中期選舉，這種承諾是可信的；歐洲央行出于防范通縮、信貸供應(yīng)下降、歐元升值等風(fēng)險(xiǎn)，在6月初公布了一攬子貨幣刺激措施，包括降低存款利率及再融資利率，停止沖銷(xiāo)證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）流動(dòng)性，以及購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持證券（ABS），其中并不包括購(gòu)買(mǎi)主權(quán)或企業(yè)債券。歐洲版的量化寬松雖然在規(guī)模和風(fēng)格上與美國(guó)不可以同日而語(yǔ)，但釋放出來(lái)的防范通縮、刺激經(jīng)濟(jì)傾向是明確的；日本央行將在下半年維持激進(jìn)的貨幣擴(kuò)張以對(duì)沖消費(fèi)稅上調(diào)的負(fù)面影響。因此，從外圍貨幣政策及其導(dǎo)向看，全球流動(dòng)性仍處于進(jìn)一步改善進(jìn)程中，這也將有助于全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇。 如果說(shuō)前兩年全球經(jīng)濟(jì)還在衰退邊緣，2014年以后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)較為明顯，目前世界銀行給出的2014-2015年全球GDP增速為2.8%-3.4%，由前兩年的走平轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，其必然對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)生影響。而歐美在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性改善也促使全球股市由估值驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，這將有利于A股的國(guó)際環(huán)境改善。即一方面來(lái)自全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，另一方面來(lái)自于國(guó)內(nèi)貨幣政策的彈性增大，A股與全球市場(chǎng)脫鉤程度將有望得到收斂和修正。 二、微刺激政策持續(xù)落實(shí)，貨幣政策穩(wěn)中有松 1、微刺激政策立體推進(jìn)，穩(wěn)增長(zhǎng)明確 財(cái)政減稅和項(xiàng)目落實(shí)應(yīng)對(duì)投資過(guò)快下滑風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前投資增長(zhǎng)整體低迷并進(jìn)一步下滑，1-5月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成15.3萬(wàn)億，累積同比增長(zhǎng)17.2%，持續(xù)回落。但5月份固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長(zhǎng)1.32%，固定資產(chǎn)投資到位資金前5月累積增速較前4月提高了0.5%，表明定向?qū)捤傻恼咝Ч呀?jīng)逐步體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)微刺激政策在投資領(lǐng)域也得到了一定程度的落實(shí)。 財(cái)政政策也在對(duì)沖投資下滑，財(cái)政政策對(duì)就業(yè)的促進(jìn)作用大于貨幣政策，效果更為直接。預(yù)計(jì)下半年財(cái)政支出方向仍會(huì)偏向棚戶區(qū)改造、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、民生等領(lǐng)域。另外，以營(yíng)改增為代表的結(jié)構(gòu)性稅收減免政策已經(jīng)在多個(gè)行業(yè)落實(shí)，政策仍將以維持中小企業(yè)活躍度為主。 面對(duì)經(jīng)濟(jì)回落壓力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具有一定的韌性。微刺激的力度在增加，總理明示“確保實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)任務(wù)”。從派督察組去各地檢查落實(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)情況來(lái)看，顯示“微刺激”將持續(xù)乃至加碼，也預(yù)示著經(jīng)濟(jì)“微企穩(wěn)”具有政策方面的支撐。 2、貨幣政策穩(wěn)中有松，金融市場(chǎng)環(huán)境有改善 首先，上半年央行分別于4月和6月兩次定向降準(zhǔn)，雖然總體規(guī)模較小，但是導(dǎo)向明確。即定向釋放流動(dòng)性以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策穩(wěn)中有松。 實(shí)際上央行貨幣政策報(bào)告中指出的“繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)”已經(jīng)得到落實(shí)，定向降準(zhǔn)已經(jīng)反映出當(dāng)前貨幣政策實(shí)際上是“穩(wěn)中有松”。而這一政策操作形式也有望繼續(xù)延續(xù)，尤其是歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正在釋放流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)美國(guó)量寬政策退出對(duì)經(jīng)濟(jì)的不利影響。從國(guó)際寬松貨幣政策及其政策效果看，美國(guó)十年期國(guó)債收益率自年初高點(diǎn)回落17%左右、歐元區(qū)回落30%，中國(guó)下降13%左右，與國(guó)際市場(chǎng)相比我國(guó)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激力度仍較為溫和。目前我國(guó)貨幣政策基調(diào)、政策導(dǎo)向已經(jīng)偏向于穩(wěn)中有松，但力度仍有待加強(qiáng)，如定向降準(zhǔn)、再貸款、公開(kāi)市場(chǎng)投放以及拓寬地方政府融資渠道、自主發(fā)債試點(diǎn)等，這將有助于未來(lái)保持相對(duì)寬裕的流動(dòng)性狀態(tài)，也有助于引導(dǎo)社會(huì)融資成本下降尤其是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本回落，符合經(jīng)濟(jì)微刺激的政策導(dǎo)向。 貨幣政策的動(dòng)向從公開(kāi)市場(chǎng)最易觀察，公開(kāi)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了連續(xù)6周的資金凈投放，貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)特征明顯。從公開(kāi)市場(chǎng)操作看，5月中下旬連續(xù)6周出現(xiàn)資金凈投放，同時(shí)投放資金的期限結(jié)構(gòu)不再局限于短端資金，5-6月中旬連續(xù)兩次3年期大額央票到期后并未續(xù)作。 貨幣政策尤其是流動(dòng)性改善是股票市場(chǎng)發(fā)生變化的最直接也是最有效的催化劑。5月中下旬以來(lái)市場(chǎng)逐步出現(xiàn)反彈，這既有新國(guó)九條、IPO規(guī)模設(shè)定等催化，但時(shí)間窗口上恰是公開(kāi)市場(chǎng)凈投放以及5月13日3年期央票到期未續(xù)作開(kāi)始的，而這樣一個(gè)組合在6月初230億3年期央票到期后再度未續(xù)作時(shí)得到了強(qiáng)化。因此，可以關(guān)注公開(kāi)市場(chǎng)是否投放凈資金以及7月份3年期央票到期是否續(xù)作，作為行情走向的判斷之一。 其次，改革全面深化，金融市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)改善。從股票市場(chǎng)角度看，首先，緩解市場(chǎng)融資壓力的政策意圖明確。6月中旬深交所正式發(fā)布了優(yōu)先股試點(diǎn)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則，為銀行等藍(lán)籌板塊再融資提供渠道，緩解二級(jí)市場(chǎng)壓力；新股發(fā)行明確規(guī)模預(yù)期，預(yù)期管理效果明確，再融資壓力對(duì)市場(chǎng)的影響趨弱。其次，引入機(jī)構(gòu)投資者的步伐在落實(shí)。雖然A股此次未能納入MSCI全球基準(zhǔn)指數(shù)，但央行也表示將松綁QFII以及RQFII的審批，甚至將逐步取消審批，合格機(jī)構(gòu)范圍也將擴(kuò)大，表明引入境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者入市的政策導(dǎo)向仍在加緊落實(shí)。第三，創(chuàng)新步伐加快、增強(qiáng)市場(chǎng)活力。新國(guó)九條的落實(shí)為證券市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展提供政策導(dǎo)向，為落實(shí)新國(guó)九條證監(jiān)會(huì)提出資本市場(chǎng)改革發(fā)展的11項(xiàng)改革措施，包括退市改革、推進(jìn)發(fā)行并購(gòu)重組、培育私募市場(chǎng)等重要措施；深交所也推出五項(xiàng)措施落實(shí)新國(guó)九條，包括促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)改革等；上交所提出在落實(shí)新國(guó)九條過(guò)程中重點(diǎn)做活藍(lán)籌股市場(chǎng)。 因此，貨幣政策的穩(wěn)中有松、金融市場(chǎng)改革推進(jìn)有利于市場(chǎng)參與者短中期信心的改善，為證券市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展提供支持，政策層面的落實(shí)也有助于股票市場(chǎng)的活躍和市場(chǎng)整體估值的修復(fù)。 三、經(jīng)濟(jì)“微企穩(wěn)”，上市公司利潤(rùn)增速小幅正增長(zhǎng) 1、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)微企穩(wěn)、通脹仍無(wú)憂 下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將由一季度的快速回落轉(zhuǎn)入相對(duì)的平穩(wěn)狀態(tài)，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速?gòu)椥噪m不足、但韌性較強(qiáng)的“微企穩(wěn)”特征，經(jīng)濟(jì)低位運(yùn)行但無(wú)趨勢(shì)性變化。經(jīng)濟(jì)微企穩(wěn)不僅體現(xiàn)為PMI的持續(xù)改善，更體現(xiàn)為出口增速由負(fù)轉(zhuǎn)正、保持小幅正增長(zhǎng)狀態(tài)；消費(fèi)增速12%左右、扣除物價(jià)因素后在10%左右；投資增速17%左右。經(jīng)濟(jì)微企穩(wěn)的原因：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及匯率適度貶值帶來(lái)的出口企穩(wěn)反彈、房地產(chǎn)投資下行過(guò)程中棚戶區(qū)改造、基建等對(duì)沖投資以及消費(fèi)的相對(duì)平穩(wěn)。中長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型效應(yīng)也在逐步顯現(xiàn)，第三產(chǎn)業(yè)占比提升。 首先，出口企穩(wěn)反彈。全球經(jīng)濟(jì)特別是歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭較好，加上人民幣上半年出現(xiàn)了一定幅度的貶值，這個(gè)雙重利好有利于提振出口，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成一定的支撐。目前來(lái)看，第一個(gè)有利因素——?dú)W美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在下半年的確定性還是比較高的，第二個(gè)有利因素是人民幣匯率貶值，首先由于J曲線效應(yīng)，出口改善滯后于貨幣貶值，因而6月份以及三季度的出口有望繼續(xù)改善。另外，人民幣貶值還改變了市場(chǎng)的單一預(yù)期，人民幣匯率走向預(yù)期將出現(xiàn)分化，雙向波動(dòng)將成為常態(tài)。相對(duì)于前幾年的單邊升值，雙向波動(dòng)對(duì)出口也是有利的。 其次，投資有對(duì)沖。由于存在保增長(zhǎng)下限，現(xiàn)行的財(cái)政政策和貨幣政策有望延續(xù)。比如交通部數(shù)據(jù)顯示，一季度鐵路公路水路完成固定資產(chǎn)投資2783億元，同比增長(zhǎng)11.4%，指標(biāo)高于此前預(yù)期。另外，中長(zhǎng)期看，“調(diào)結(jié)構(gòu)”的積極作用初步顯現(xiàn)，市場(chǎng)機(jī)制的自發(fā)作用也有利于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。第三產(chǎn)業(yè)在2013年相對(duì)GDP占比首次超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)，過(guò)剩產(chǎn)能主要集中在第二產(chǎn)業(yè)。在“去產(chǎn)能，調(diào)結(jié)構(gòu)”的大背景下，預(yù)計(jì)2014年第三產(chǎn)業(yè)份額有望進(jìn)一步提升，對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)更大，這也使得發(fā)電量等傳統(tǒng)上比較有效的經(jīng)濟(jì)活躍程度指標(biāo)將不再準(zhǔn)確。 對(duì)于物價(jià)形勢(shì)，由于經(jīng)濟(jì)相對(duì)低位以及前期資金價(jià)格的高位，中短期看物價(jià)上行動(dòng)力并不足。預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月CPI同比增幅將保持在2.0%-3.0%區(qū)間內(nèi)，PPI雖有一定幅度的上升，但年內(nèi)轉(zhuǎn)為正值概率不大。 2、上市公司利潤(rùn)增速仍將小幅正增長(zhǎng) 政策微刺激、經(jīng)濟(jì)微企穩(wěn)有利于上市公司利潤(rùn)增速的低位企穩(wěn)且保持小幅正增長(zhǎng)。由于微刺激導(dǎo)向明顯，旨在穩(wěn)增長(zhǎng)而非先破后立，因此，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、上市公司營(yíng)收增速平穩(wěn)有利于上市公司利潤(rùn)的穩(wěn)健，預(yù)計(jì)2014年非金融類(lèi)凈利潤(rùn)增速在0-5%，上市公司利潤(rùn)處于低速正增長(zhǎng)狀態(tài)。 需要說(shuō)明的是，由于經(jīng)濟(jì)整體波瀾不驚，股市的影響更多來(lái)自于估值變化而非利潤(rùn)變化。估值低位，市場(chǎng)較多反映了悲觀預(yù)期、反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)下滑預(yù)期，因此，上市公司利潤(rùn)增速只要保持平穩(wěn)，或小幅的正增長(zhǎng)，就可以對(duì)市場(chǎng)形成一定的支撐。 四、再配置、國(guó)際化，引增量、提信心 1、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有所回落，“再配置”顯時(shí)機(jī) 從大財(cái)富管理角度審視國(guó)內(nèi)投資者的資產(chǎn)配置，那么目前權(quán)益資產(chǎn)的配置顯然是低估的。當(dāng)然低估并不意味著快速回升，但是隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的回落，漸進(jìn)緩慢的回升卻是大概率的。從全球投資者的資產(chǎn)配置來(lái)看，全球富裕人士的資產(chǎn)配置比例一般為：股票25%-40%、房地產(chǎn)15%-20%、固定收益20%-30%、現(xiàn)金存款10%-20%；發(fā)達(dá)國(guó)家投資者的房地產(chǎn)配置為30%-50%、股票基金等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比重在30%-60%；中國(guó)投資者則在房地產(chǎn)上配置了68%、股票基金等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例約11%。其中，股票占金融資產(chǎn)的比重僅為15.45%，配置比例相對(duì)較低，相對(duì)于現(xiàn)金和銀行存款而言存在改善空間。 如果說(shuō)政策微刺激、經(jīng)濟(jì)微企穩(wěn)有利于市場(chǎng)情緒的改善，那么流動(dòng)性改善、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以及微刺激下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的企穩(wěn)則有利于權(quán)益資產(chǎn)再配置價(jià)值的提升。對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行引發(fā)再配置的邏輯，市場(chǎng)上有一些誤解，即看到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行就認(rèn)為資金會(huì)增配股市，就認(rèn)為有大反彈；也有認(rèn)為，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行是所謂衰退式寬松，這種衰退反而不利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善，因而過(guò)度看空。這兩種看法不僅與二季度的市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行有偏差，也將與下半年的股市運(yùn)行產(chǎn)生差異。 事實(shí)上，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的回落與股市上漲(反彈或反轉(zhuǎn))之間存在時(shí)間和空間上的時(shí)滯。量化來(lái)看，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率用10年期國(guó)債利率來(lái)衡量，一般需要回落1-2個(gè)季度后股市才有正面反應(yīng)；回落的幅度也并非一定要回落至3%較低的水平，相反只要回落到足夠的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(這里簡(jiǎn)單用股市估值的倒數(shù)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差額來(lái)表述)，達(dá)到4.5%左右，就極易引發(fā)市場(chǎng)的修復(fù)行情。 如果說(shuō)二季度初預(yù)判大反彈有些略早的話，那么二季度后期預(yù)判股市再度反彈則是較為恰當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)。一方面用10年期國(guó)債收益率衡量的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率回落已近兩個(gè)季度了，另一方面目前全部A股市盈率11倍、10年期國(guó)債利率為4.06%，兩者隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)在4.5%左右的水平。且考慮到半年報(bào)上市公司利潤(rùn)增速仍將有小幅正增長(zhǎng)，那么動(dòng)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能會(huì)更高些。 再配置邏輯在目前的時(shí)點(diǎn)正在得到催化，這一點(diǎn)體現(xiàn)在5月下旬以來(lái)低估值的四大行、高收益率的信用債以及同樣低估值且對(duì)國(guó)內(nèi)政策更為敏感的香港H股指數(shù)均展開(kāi)反彈。因此，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的回落在時(shí)間和幅度的累積作用下使得再配置價(jià)值凸顯，有利于催生股票市場(chǎng)的估值修復(fù)行情。 2、“國(guó)際化”是增量資金的另一重要來(lái)源 雖然仍處于存量資金博弈為主的大格局中，但是由于目前投資者倉(cāng)位普遍較低，市場(chǎng)對(duì)增量資金的彈性正在變大。即百億規(guī)模的主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)就可推動(dòng)市場(chǎng)百點(diǎn)，這一點(diǎn)可以從2012年末市場(chǎng)大反彈、QFII主導(dǎo)的凈買(mǎi)盤(pán)200-300億就推動(dòng)了市場(chǎng)500點(diǎn)的反彈，以及光大烏龍指73億資金推動(dòng)了市場(chǎng)百點(diǎn)反彈可以看出，目前格局下市場(chǎng)對(duì)增量資金的彈性在加大。 五、市場(chǎng)運(yùn)行及投資策略：先向上后調(diào)整，把握三主線 1、供求關(guān)系及市場(chǎng)運(yùn)行特征顯示指數(shù)收斂后有望先向上而后調(diào)整 產(chǎn)業(yè)資本2000點(diǎn)附近偏向于凈增持。IPO開(kāi)啟，但未來(lái)半年發(fā)行100家、預(yù)計(jì)募集資金在2000億左右，屬于歷史中位水平；優(yōu)先股對(duì)銀行有利，對(duì)其他行業(yè)則中性。雖屬于股權(quán)，但更具債性，優(yōu)先股對(duì)二級(jí)市場(chǎng)資金有分流作用但相對(duì)有限。因此，供求關(guān)系看，下有政策底、有產(chǎn)業(yè)資本凈增持形成的2000點(diǎn)附近的底部；向上則更需要政策、資金的支撐。 就市場(chǎng)運(yùn)行特征看，今年上半年指數(shù)振幅創(chuàng)A股有史以來(lái)新低，波動(dòng)范圍不足10%，如此低的波動(dòng)幅度預(yù)示多空對(duì)當(dāng)下信息保持著較高的共識(shí)。后市變動(dòng)在于對(duì)新信息的預(yù)期及解讀，預(yù)計(jì)新信息更多來(lái)自穩(wěn)增長(zhǎng)角度的微刺激政策的持續(xù)及加碼，來(lái)自資金增量引入再配置以及國(guó)際化資金的介入，這將增大下半年市場(chǎng)的波動(dòng)。 從技術(shù)分析角度看，目前大盤(pán)呈現(xiàn)三角形收斂態(tài)勢(shì)。一般而言當(dāng)市場(chǎng)收斂至尾端時(shí)，先向上突破而后調(diào)整概率要比先向下后上漲概率大些。 因此，從供求關(guān)系及市場(chǎng)運(yùn)行特征看，伴隨著上證指數(shù)越來(lái)越收斂，大盤(pán)有望先上后調(diào)整。 2、微刺激、再配置、國(guó)際化的演繹邏輯 展望下半年市場(chǎng)的運(yùn)行邏輯，政策“微刺激”是核心，有利于經(jīng)濟(jì)的“微企穩(wěn)”。同時(shí)微刺激政策下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率有所回落，資本市場(chǎng)開(kāi)放有望推進(jìn)。 以政策“微刺激”為主、經(jīng)濟(jì)“微企穩(wěn)”為輔，在微刺激、再配置、國(guó)際化三因素催化下下半年市場(chǎng)有望先向上估值修復(fù)而后再適度調(diào)整。即市場(chǎng)運(yùn)行節(jié)奏：首先，從5月下旬開(kāi)始延續(xù)至三季度末四季度初，該階段政策微刺激，體現(xiàn)為公開(kāi)市場(chǎng)投放貨幣為主，尤其是長(zhǎng)期票據(jù)的到期投放，這有利于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的穩(wěn)中有降，從而使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(估值倒數(shù)-10年期國(guó)債利率)的優(yōu)勢(shì)釋放。同時(shí)三季度也是滬港通、深港通快速推進(jìn)時(shí)節(jié)，即也是國(guó)際化推進(jìn)時(shí)節(jié)，這有利于市場(chǎng)的估值修復(fù)。但是期間將存在業(yè)績(jī)干擾等誘發(fā)的偽成長(zhǎng)股的回落風(fēng)險(xiǎn)。其次，下半年的后期，一方面經(jīng)濟(jì)面臨著“偽企穩(wěn)”的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面隨著估值修復(fù)以及年末資金價(jià)格壓力，再配置的價(jià)值在弱化。而且彼時(shí)國(guó)際化的利好釋放有所透支，從而使得微刺激、再配置、國(guó)際化的催化作用弱化。 預(yù)計(jì)上證指數(shù)下半年的核心區(qū)間為2000-2300點(diǎn)，即處于2013年下半年以來(lái)的2000-2300點(diǎn)核心區(qū)間運(yùn)行，相對(duì)上半年市場(chǎng)震蕩偏多。若房地產(chǎn)由局部風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大至區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及貨幣政策工具再度收緊，這種悲觀預(yù)期下市場(chǎng)可能回撤至1850點(diǎn)附近，不過(guò)該情景是小概率事件。另外，我們?nèi)ツ觐A(yù)期今年股市的樂(lè)觀情況可至2650點(diǎn)，其假設(shè)條件是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率震蕩中有回落。目前市場(chǎng)走勢(shì)低于預(yù)期的主因在于經(jīng)濟(jì)一季度超預(yù)期回落，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的回落則符合期初假設(shè)，只是1-5月份利率回落更多是由于經(jīng)濟(jì)疲弱而導(dǎo)致的，相反5月下旬以來(lái)則具有主動(dòng)性質(zhì)。樂(lè)觀看，如果下半年管理層持續(xù)加碼投放貨幣，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)能持續(xù)企穩(wěn)且回升，那么2650點(diǎn)也存在可能。但就現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，該情景發(fā)生的概率較去年末預(yù)判時(shí)的情景有所下降。因此，整體認(rèn)為，政策微刺激、經(jīng)濟(jì)微企穩(wěn)，再配置、國(guó)際化催化下上證指數(shù)核心區(qū)間2000-2300，該情景相對(duì)而言是大概率事件。 3、注意風(fēng)格節(jié)奏，把握三主線 市場(chǎng)風(fēng)格二季度以來(lái)整體步入均衡化狀態(tài)，所謂均衡不僅體現(xiàn)為成長(zhǎng)溢價(jià)相對(duì)2013年有所收斂，更主要的體現(xiàn)在風(fēng)格在時(shí)間軸上的輪動(dòng)，即往往連續(xù)兩個(gè)月左右的成長(zhǎng)溢價(jià)之后可能會(huì)迎來(lái)連續(xù)兩個(gè)月左右的成長(zhǎng)調(diào)整。因此，風(fēng)格上看，預(yù)計(jì)三季度再度存在劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，可能的時(shí)間窗口在7月中下旬-8月的財(cái)報(bào)季，成長(zhǎng)溢價(jià)可能面臨一定的回撤，彼時(shí)需以價(jià)值藍(lán)籌為主。 投資機(jī)會(huì)：立足三主線，A、政策微刺激主線，有利于符合相關(guān)產(chǎn)業(yè)的新興產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，如信息安全、軍工、自動(dòng)化、新能源汽車(chē)、風(fēng)能、LED等；B、再配置邏輯，則有利于低估值(市盈率和市凈率雙低)且股息率較高的板塊及個(gè)股，如銀行、龍頭地產(chǎn)、龍頭汽車(chē)、龍頭家電等；C、國(guó)際化，有利于AH股折價(jià)高、A股獨(dú)享品種的機(jī)會(huì)發(fā)掘。 風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：房地產(chǎn)景氣下行誘發(fā)的連鎖風(fēng)險(xiǎn)以及地緣風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。 東北證券研究所2014年下半年主要行業(yè)及重點(diǎn)個(gè)股推薦 行業(yè)名稱評(píng)級(jí)重點(diǎn)個(gè)股 旅游行業(yè)優(yōu)于大勢(shì)中國(guó)國(guó)旅(601888)、金陵飯店(601007)、騰邦國(guó)際(300178)、黃山旅游 石化行業(yè)同步大勢(shì)中國(guó)石化、藍(lán)科高新(601798)、神開(kāi)股份 農(nóng)林牧漁同步大勢(shì)金新農(nóng)(002548)、壹橋苗業(yè)(002447)、天康生物(002100)、牧原股份 家電行業(yè)同步大勢(shì)老板電器(002508)、合肥三洋(600983)、青島海爾 電子行業(yè)同步大勢(shì)立訊精密(002475)、安潔科技(002635)、大族激光 計(jì)算機(jī)應(yīng)用優(yōu)于大勢(shì)銀江股份(300020)、華平股份 光伏行業(yè)同步大勢(shì)中天科技(600522)、東方日升 風(fēng)電行業(yè)優(yōu)于大勢(shì)天順風(fēng)能(002531)、金風(fēng)科技 核電行業(yè)同步大勢(shì)江蘇神通 電池行業(yè)同步大勢(shì)滄州明珠 服裝行業(yè)優(yōu)于大勢(shì)探路者(300005)、森馬服飾(002563)、羅萊家紡 紡織行業(yè)優(yōu)于大勢(shì)興業(yè)科技 傳媒行業(yè)同步大勢(shì)浙報(bào)傳媒(600633)、宋城演藝(300144)、藍(lán)色光標(biāo) 銀行行業(yè)同步大勢(shì)平安銀行(000001)、興業(yè)銀行(601166)、浦發(fā)銀行 造紙板塊同步大市太陽(yáng)紙業(yè) 包裝印刷優(yōu)于大市合興包裝(002228)、永新股份 房地產(chǎn)行業(yè)同步大勢(shì)萬(wàn)科A、保利地產(chǎn) 汽車(chē)行業(yè)優(yōu)于大勢(shì)隆鑫通用(603766)、江淮汽車(chē)(600418)、一汽富維(600742)、海馬汽車(chē) 機(jī)械行業(yè)同步大勢(shì)鼎漢技術(shù)(300011)、海達(dá)股份(300320)、南方泵業(yè)(300145)、中國(guó)衛(wèi)星 電力行業(yè)同步大勢(shì)國(guó)投電力 大氣治理同步大勢(shì)中電遠(yuǎn)達(dá)(600292)、先河環(huán)保 固廢處理優(yōu)于大勢(shì)瀚藍(lán)環(huán)境(600323)、盛運(yùn)股份(300090)、維爾利(300190)、永清環(huán)保 有色行業(yè)同步大勢(shì)中鎢高新(000657)、寶鈦股份(600456)、正海磁材(300224)、五礦稀土(000831)、廈門(mén)鎢業(yè)(600549)、盛和資源 醫(yī)藥行業(yè)同步大勢(shì)振東制藥(300158)、凱利泰(300326)、東富龍(300171)、中恒集團(tuán) 電氣設(shè)備行業(yè)同步大勢(shì)林洋電子(601222)、特變電工(600089)、湘電股份 建筑行業(yè)同步大勢(shì)蘇交科(300284)、延華智能(002178)、萬(wàn)邦達(dá) 化工行業(yè)同步大勢(shì)輝豐股份(002496)、華峰超纖 食品飲料行業(yè)優(yōu)于大市貴州茅臺(tái)