長(zhǎng)城電工2014年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：三季度業(yè)績(jī)下滑，毛利率提升明顯

類(lèi)別：公司 研究機(jī)構(gòu)：海通證券股份有限公司 研究員：牛品，房青 日期：2014-10-24

事件：2014年1-9月?tīng)I(yíng)收同比上升2.03%，凈利潤(rùn)同比上升22.49%。2014年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入15.80億元，同比上升2.03%；綜合毛利率25.11%，同比增1.37個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)0.77億元，同比上升22.49%；每股收益0.17元?；痉项A(yù)期。本期無(wú)分紅方案。

2014年7-9月?tīng)I(yíng)收同比下降11.01%，凈利潤(rùn)同比下降0.65%。2014年7-9月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入4.37億元，同比下降11.01%，環(huán)比下降31.64%；綜合毛利率26.57%，同比上升3.22個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升2.38個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)0.19億元，同比下降0.65%，環(huán)比下降40.25%；每股收益為0.04元。

點(diǎn)評(píng)：第三季度拉低整體業(yè)績(jī)。相較2014上半年，公司前三季度收入增速放緩6個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤(rùn)增速放緩10個(gè)百分點(diǎn)。主要由于第三季度拉低整體業(yè)績(jī)情況，收入同比降11個(gè)百分點(diǎn)。我們了解公司經(jīng)營(yíng)情況總體向好，第三季度業(yè)績(jī)同比下降可能與公司的收入確認(rèn)制度有關(guān)。

毛利率有所提升。2014年1-9月，公司綜合毛利率同增1.37個(gè)百分點(diǎn)。2014第三季度，公司毛利率同比上升3.22個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升2.38個(gè)百分點(diǎn)。主要源于：(1)原材料價(jià)格下降；(2)毛利率較高的高壓產(chǎn)品占比提升。

管理費(fèi)用率提升明顯。2014年1-9月，公司期間費(fèi)用率20.40%，同比增1.11個(gè)百分點(diǎn)。管理費(fèi)用率10.14%，同比增1.68個(gè)百分點(diǎn)，源于管理費(fèi)率常態(tài)增長(zhǎng)22%，而收入同比基本持平。銷(xiāo)售、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別降0.45、0.12個(gè)百分點(diǎn)。

資負(fù)表指標(biāo)。公司資產(chǎn)負(fù)債表未出現(xiàn)異常情況，與業(yè)績(jī)情況較為匹配。

未來(lái)預(yù)判。(1)管理效率提高。公司是老國(guó)有企業(yè)，技術(shù)實(shí)力雄厚但管理機(jī)制略顯欠缺，較高的費(fèi)用率導(dǎo)致過(guò)去幾年業(yè)績(jī)一直平淡。2009年公司開(kāi)始對(duì)長(zhǎng)期虧損、管理落后的子公司進(jìn)行了清理整合，盈利能力開(kāi)始逐年改善。

(2)牽手大客戶(hù)，保證銷(xiāo)售收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。在改善內(nèi)部管理的同時(shí)，公司與北方工業(yè)、中色股份等簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，北方工業(yè)、中色股份承諾將優(yōu)先配套使用公司現(xiàn)有產(chǎn)品、優(yōu)先選用公司研發(fā)的新產(chǎn)品。北方工業(yè)每年需要石油鉆采相關(guān)的高低壓成套設(shè)備、自動(dòng)化設(shè)備50億元以上，與二者合作將促進(jìn)公司收入較快增長(zhǎng)。目前，公司產(chǎn)能受限，預(yù)計(jì)募投項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司收入增速將加快。

(3)剝離不盈利的蘋(píng)果汁業(yè)務(wù)。根據(jù)公司“做強(qiáng)電工電器主業(yè)”的發(fā)展戰(zhàn)略，公司擬將蘋(píng)果汁業(yè)務(wù)分拆。預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)剝離后將為公司每年節(jié)約貸款利息支出2800萬(wàn)元左右，增加公司利潤(rùn)總額2800萬(wàn)元，增加凈利潤(rùn)2100萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)EPS0.04元。

(4)股權(quán)激勵(lì)箭在弦上。公司被獲準(zhǔn)為甘肅省股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)單位，目前甘肅省已經(jīng)有四家企業(yè)國(guó)企改革方案被批準(zhǔn)，預(yù)計(jì)未來(lái)公司的改革方案也將推出，公司管理、經(jīng)營(yíng)效率將進(jìn)一步提升。

(5)參股燃料電池公司，逐步拓展新能源汽車(chē)行業(yè)。公司與上海汽車(chē)、中科院大連化學(xué)所等公司合資成立了大連新源動(dòng)力股份有限公司，是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、技術(shù)最強(qiáng)的燃料電池公司，公司股本占比8.97%。未來(lái)，公司有意借大連新源進(jìn)入新能源汽車(chē)領(lǐng)域。

盈利預(yù)測(cè)。暫時(shí)不考慮蘋(píng)果汁業(yè)務(wù)分拆，預(yù)計(jì)公司2014-2016年凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)33.51%、40.55%、40.09%，EPS分別達(dá)到0.21元、0.30元、0.42元，10月23日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)2014年動(dòng)態(tài)市盈率為52.81倍。公司未來(lái)三年復(fù)合增長(zhǎng)率30%以上，考慮到公司是國(guó)有企業(yè)改革標(biāo)的之一，給予公司2015年35-40倍市盈率，對(duì)應(yīng)股價(jià)為10.50-12.00元，維持“增持”的投資評(píng)級(jí)。

主要不確定因素。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、大宗商品價(jià)格上漲導(dǎo)致毛利率下滑的風(fēng)險(xiǎn)。