◎朱振鑫

本周一結束的中央經濟工作會議或許是近年來最重要的一次會議。

自上月10日中央財經領導小組會議之后，“供給側結構性改革”就成為最熱門的財經詞匯。市場對這一概念作出了很多解讀，但透過本周中央經濟工作會議的公報，我們可以認識到，中央要的是“提高供給有效性”（改善），而不是部分市場人士理解的消滅無效供給；中央要的是“提高投資有效性”，而不是放棄投資——這是基于一個基本判斷：產能過剩是“結構性”的。

對市場來說，不要誤認為將來會搞大規(guī)模的破產清算潮，中央對此已經給出了最明確的結論：“要盡可能多兼并重組、少破產清算”?；猱a能過剩的定語中不僅有“積極”，還有“穩(wěn)妥”。

在對明年經濟工作的部署中，研究財政政策和貨幣政策各自充當的角色以及角色之間可能存在的轉換十分有趣。

在增速緩慢下行的經濟新常態(tài)背景下，以前那種貨幣放水的強刺激方式顯然不會成為主流，而財政政策能否充當主角、是否有力不從心之感，則值得觀察。

目前我國財政赤字率有所上調，但其中的象征意義可能會大于實質意義，因為這是收入下滑之后的被動調整。

2015年初定的財政收入增長目標是7.3%，但到現在只增長了5.7%，有一些地方政府的財政收入甚至出現負增長。這直接導致今年1~11月的財政支出大幅超過收入，創(chuàng)有統(tǒng)計以來的最大赤字。

由此推斷，明年財政減稅和增支恐難有“大動作”，但我們依然可以有所期待：一是固定資產加速折舊，以支持企業(yè)技術改造和設備更新。按照2014年的經驗，可能會對傳統(tǒng)行業(yè)和新興產業(yè)區(qū)別對待，TMT、高端裝備制造等研發(fā)設備支出較大的新興行業(yè)最為受益；二是降低制造業(yè)增值稅稅率，醫(yī)藥、非金屬礦物制品、造紙、建材等增值稅率較高的制造業(yè)可能最為受益。

與此相對應的是，貨幣政策或許想當配角，但恐怕依然身不由己。中央經濟工作會議對貨幣政策繼續(xù)定調“穩(wěn)健”，但事實上，辛苦了一年的央行到明年恐怕還是閑不下來，因為幾個因素會讓央行身不由己地陷入降準的邊緣：

第一，明年地方債置換和專項金融債的供給壓力會明顯大于今年，也會直接沖擊利率。中央經濟工作會議提出“做好地方政府存量債務置換工作”，預計明年置換規(guī)模會超過今年。此外專項金融債等類政府債券的供給也會明顯放量。

第二，明年資本賬戶逆差和外匯占款的下滑依然是大勢所趨，間接沖擊利率。今年央行口徑的外匯占款大降1.5萬億元，而2013和2014年分別是增加2.8萬億元和6411億元，一來一去產生每年近2萬億的基礎貨幣缺口，由此可能必須以降準進行對沖。

從上述邏輯我們可以看出，在中國式新供給主義之下，流動性盛宴只會暫停，但不會終結。很多資管機構業(yè)內人士認為，盡管實體經濟表現乏力，但資金卻越來越多，從數據上看確實如此。歸根到底，經濟增長是流量概念，而配置資金是存量概念，經濟增速下行與財富增長并不矛盾。

在這種流動性驅動的邏輯下，大部分時候沒有所謂的股債輪動，而只有股債聯動。當流動性趨于寬松時，本身具有流動性溢價的股債市場呈現雙牛；當流動性趨于緊張時，又會出現股債雙熊。只不過一般以機構投資者為主的債市反應要領先于以散戶為主的股市，比如6月股指下滑之前債市已經先跌了一波。

由此可以看出，資本市場在2016年可能還是會維持現狀：沒有系統(tǒng)性金融風險，也沒有大規(guī)模刺激，更不會有大規(guī)模資本外逃。在剛兌預期越來越弱的情況下，無風險利率將繼續(xù)下行，“錢”越來越多，股債作為流動性最好的資產會繼續(xù)接受資金的追捧。

（作者為民生證券宏觀研究員）