對賭不成，遐想?yún)采?/p>

深圳地鐵近來的表態(tài)，攪動一池地鐵證券化“春水”。這個“鐵路一響、黃金萬兩”的行業(yè)，不僅在全國一二線、甚至三線城市掀起建設熱潮，也對謀求上市、實現(xiàn)資產(chǎn)證券化蠢蠢欲動。

建設熱潮

眾所周知，全國有條件的城市幾乎都在修地鐵。地鐵不再是北上廣深等一線城市的專利，二三線城市如西安、武漢也紛紛開通地鐵。在日前召開的北京城市軌道交通投融資機制創(chuàng)新研討會上，國家發(fā)改委副主任胡祖才透露，國家一口氣批復了43個城市的軌道交通建設規(guī)劃。除了北京、上海、深圳等一二線城市，天津、重慶等、蘇州、東莞、徐州、洛陽、紹興等二三線城市的交通建設方案也已經(jīng)獲批。

截至目前，全國有43個城市的軌道交通建設規(guī)劃獲得批復，規(guī)劃總里程約8600公里。城市軌道交通平均每公里投資7億元，按照規(guī)劃測算，一年投資超過3000億元。華創(chuàng)證券研報分析指出，中國將在未來3至4年再建一個與過去50年相同通車規(guī)模的城軌市場，預計“十三五”期間城市軌道交通投資額有望超過2萬億元。

建設熱潮帶來了與地鐵相關行業(yè)的巨大機會。但對于這些城市來說，建設到運營、維護都需要高昂的資金投入，對城市的財政能力、融資能力都是個巨大的考驗。

盤點國內(nèi)地鐵建設及運營會發(fā)現(xiàn)，舉債修地鐵、開發(fā)還債務成為普遍現(xiàn)象。例如廣州地鐵規(guī)劃中提出，未來15年，廣州將新建15條(段)地鐵線，共413.5公里，投資估算總額約3148億元。加上運營和在建線路后續(xù)工程建設資金需求及歷史債務償還，共需約4963億元。資金籌措方式上，一方面，政府統(tǒng)籌出資，主要用于項目建設資本金和非經(jīng)營性債務資金；另一方面，則通過項目建設單位多元化融資，包括發(fā)行中期票據(jù)、企業(yè)債、融資租賃、境外發(fā)債等，并加大城市軌道交通綜合物業(yè)開發(fā)收益。另外政府給予一定政策、資源支持或購買服務等方式參與。

資本涌動

建設的高潮催生了地鐵對資本的迫切需求。今年深圳地鐵謀求證券化的意圖強烈、動作頻頻，先是謀求與萬科聯(lián)姻。聯(lián)姻未成，又透露出會借殼上市的想法。受此影響，近幾天來，深振業(yè)A連續(xù)幾天漲停，天健集團大漲9%，深物業(yè)A、深深房A、深華發(fā)A也大幅上漲。

不只是深圳，廣州、南京地鐵都曾有過上市的打算。早在2008年，時任廣州市地下鐵道總公司黨委書記吳慕佳明確表示，為了多渠道、多方式地引進資金，廣州地鐵謀劃上市，并已將相關計劃上報給市政府。時任市長朱小丹對廣州地鐵上市的計劃予以肯定，認為“能解決三分之一的資金問題也是好事。”

雖然時至今日，目前真正意義上的地鐵運營收入上市的企業(yè)只有申通地鐵一家，廣州地鐵上市的消息變得遙遙無期。但是軌道交通行業(yè)通過證券化等方式進行融資的意愿從未消失，因為地鐵建設、運營對資金的需求量巨大。深圳地鐵在2015年年報上表示，截至2015年12月31日，深圳地鐵公司的負債總額901.2億元。其中，流動負債219.05億元，非流動負債682.15億元。2015年末資產(chǎn)負債率為37.49%.

2015年地鐵集團采用了采用發(fā)行企業(yè)債券、短期融資券、專項建設基金等多種金融產(chǎn)品，共籌集資金858.98億元，其中政府財政資金到位共計736.65億元.

目前，軌道交通上市的類型主要有三種：

一種是以港鐵為代表的“軌道+物業(yè)”、“軌道+社區(qū)”、“軌道+小鎮(zhèn)”綜合開發(fā)模式。該模式主要是把軌道交通建設帶來的沿線增值效益，通過適當?shù)拈_發(fā)方式反哺軌道交通建設。

2015年，港鐵實現(xiàn)總收入417.01億港元，同比上漲3.8%；實現(xiàn)凈利潤129.94億港元，同比上漲1.25%。其中，香港客運業(yè)務收入為169.16億港元，車站商務收入為53.8億港元。

第二種則是以申通地鐵為代表，將地鐵運營收入作為公司主營業(yè)務。2001年7月，申通地鐵開始以上海地鐵一號線(莘莊站-上?；疖囌菊?的經(jīng)營為主營業(yè)務。2012年，公司成立全資子公司上海申通地鐵一號線發(fā)展有限公司，并將地鐵一號線資產(chǎn)和業(yè)務注入到該子公司。

統(tǒng)計顯示，申通地鐵2013、2014、2015年的凈利潤依次為1.20億元、1.05億元、6896萬元，環(huán)比出現(xiàn)了連年下降的趨勢。

申通地鐵年報中表示，成本上升同時客流量增長緩慢是凈利潤連年下降的主要原因。2015年申通地鐵的軌道交通業(yè)務的毛利率為6.55%，同比下降6.96%，營業(yè)成本則上升了7.63%。不過，申通地鐵2014年獲批開展融資租賃業(yè)務，在2015年和今年上半年都實現(xiàn)了不錯的業(yè)績。

第三種則是只專注于地鐵上蓋物業(yè)的模式，以京投發(fā)展為代表。

京投發(fā)展2013、2014、2015年歸屬于上市公司股東的凈利潤依次為7452.88萬元、2514.49萬元、1.15億元。

有南京軌道交通行業(yè)人士對記者表示，實現(xiàn)軌道交通的證券化融資，首先是資產(chǎn)具有可證券化的特征。城市軌道交通運輸?shù)目推笔杖胩峁┝讼鄬Ψ€(wěn)定且可預期的現(xiàn)金流，軌道交通建設形成的地下空間及上蓋物業(yè)，經(jīng)過開發(fā)利用，也可形成商鋪租賃、廣告資源等穩(wěn)定收益，是理想的可證券化資產(chǎn)的保證。但包括南京地鐵在內(nèi)的全國軌道交通普遍存在負債量大、運營虧損、盈利能力弱等“硬指標”問題，短期內(nèi)軌道交通將難以實現(xiàn)股權類“證券化”。加上預期票款收費權均已在項目開建時成為融資質(zhì)押標的物，且建設形成的債務年限較長，因此要實現(xiàn)軌道交通的證券化必須“另辟蹊徑”，尋找新的收益性資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務。