莫開偉

2月3日，央行在公開市場進(jìn)行逆回購操作時(shí)，將7天期、14天期、28天期逆回購操作中標(biāo)利率分別由2.25%、2.4%、2.55%上升到2.35%、2.5%和2.65%；同時(shí)，自2月3日起將上調(diào)常備借貸便利（SLF）隔夜、7天、1個(gè)月利率分別由此前的2.75%、3.25%、3.6%上升到3.1%、3.35%和3.7%。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，央行此次全面提升資金利率是貨幣政策全面逆轉(zhuǎn)的信號。尤其上調(diào)MLF利率是央行自2014年以來第二次上調(diào)政策利率，表明央行貨幣政策從穩(wěn)健偏寬松周期逐步進(jìn)入中性偏緊周期。

那么，這背后到底有什么隱秘？其深刻用意又在哪里？總體來看，央行全面提升逆回購操作和常備借貸便利利率，是有其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)支撐以及客觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律要求的，并非毫無根據(jù)。

首先，央行是落實(shí)“貨幣政策從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)和促改革”的政策意圖，以便進(jìn)一步體現(xiàn)金融去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的需要。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾仍然突出，過度擴(kuò)張總需求可能會(huì)進(jìn)一步固化結(jié)構(gòu)扭曲和失衡。加之通脹預(yù)期有所抬頭，部分領(lǐng)域資產(chǎn)泡沫問題較為嚴(yán)重，開放宏觀格局下還面臨著匯率的“硬約束”和資產(chǎn)價(jià)格的“強(qiáng)對比”。在這樣的宏觀大背景下，穩(wěn)健的貨幣政策需更加中性、更加審慎，更好地平衡穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、抑泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

其次，近期國內(nèi)PMI超預(yù)期，表明經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升好于預(yù)期，為提高資金利率提供了可能。尤其年初銀行業(yè)信貸超預(yù)期，若不提高資金利率成本，商業(yè)銀行有重走信貸擴(kuò)張的老路的可能，這對實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿及去產(chǎn)能、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將帶來不利影響。

為此，央行全面提高資金成本對引導(dǎo)商業(yè)銀行收縮信貸提供了預(yù)警信號。而且從去年底到今年1月房地產(chǎn)情況看，樓市回暖跡象明顯，雖然對去庫存有利，但可能促使開發(fā)商重新進(jìn)行大規(guī)模商品房開發(fā)，有可能助長房地產(chǎn)泡沫。我國房地產(chǎn)需要實(shí)實(shí)在在的去杠桿，這也為提高資金成本，為收縮房地產(chǎn)信貸提供了契機(jī)。

第三，從國外情況看，歐美PMI和通脹攀升，人民幣匯率持續(xù)大幅下挫的壓力減輕，央行有實(shí)力提供資金成本以抑制資本外流。而且全球制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，通脹預(yù)期仍存，就業(yè)市場保持強(qiáng)勁，這為全球貨幣政策轉(zhuǎn)向提供了支持，也是我國政策利率全面上調(diào)的基本面背景。

國家統(tǒng)計(jì)局2月1日公布的數(shù)據(jù)顯示，1月份制造業(yè)PMI為51.3%，略低于前值51.4%，連續(xù)6個(gè)月位于榮枯線上方。剔除春節(jié)擾動(dòng)因素，1月份制造業(yè)仍有所回暖。再如近期美元指數(shù)強(qiáng)勢不再，并一度向下跌穿100點(diǎn)，人民幣獲得休整機(jī)會(huì)，階段性下調(diào)告一段落，并順勢大幅反彈，外匯占款的收縮幅度也將相應(yīng)明顯下降，央行借機(jī)進(jìn)一步在邊際上收緊流動(dòng)性。而最新公布的PMI數(shù)據(jù)也顯示，通脹短期有上升跡象，這也為央行的操作提供了支持。

目前，央行同時(shí)調(diào)節(jié)長端、短端利率，一方面會(huì)帶動(dòng)資金成本上升，但流動(dòng)性仍屬充裕；另一方面，國內(nèi)利率抬升將會(huì)擴(kuò)大中美利差，進(jìn)而增強(qiáng)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的吸引力，并在一定程度上緩解中國資本外流的壓力。

從當(dāng)前看，央行全面提升資金利率也有其深刻用意：其一，表明央行具有強(qiáng)烈的金融去杠桿意圖。因?yàn)樽?016年8月末以來，貨幣市場的利率中樞和波動(dòng)性已在提高，但央行沒有明確提高任何一項(xiàng)政策利率（包括存貸款基準(zhǔn)利率、公開市場操作利率、MLF利率、SLF利率等）。從深層次原因來看，公開市場操作利率、SLF利率、MLF利率上調(diào)與之前提高貨幣市場利率中樞一脈相承，這是央行提高資金成本的重要手段之一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2月份，逆回購預(yù)計(jì)到期金額為17300億元，MLF預(yù)計(jì)到期4000億元。有機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，在資金大量到期的情況下，上調(diào)利率將全面提高銀行系統(tǒng)從央行獲得資金的成本，去金融同業(yè)杠桿勢在必行。

其二，去杠桿和控制地產(chǎn)泡沫有必要引導(dǎo)利率適當(dāng)上行。銀行業(yè)同業(yè)負(fù)債方面，在當(dāng)前未把同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債的情況下，全國大型銀行同業(yè)負(fù)債占比相對穩(wěn)定，自2010年以來基本保持在6.2%左右的水平，2016年12月的為6.93%。但中小銀行的同業(yè)負(fù)債占比則自2010年以來呈現(xiàn)上升態(tài)勢，至2016年12月這一比例已達(dá)21.66%，銀行同業(yè)去杠桿仍在路上。房地產(chǎn)方面，近期，一線城市房價(jià)再次出現(xiàn)上漲勢頭，考慮到去年12月份信貸規(guī)模仍然較大和地產(chǎn)投資再創(chuàng)新高，貨幣政策有必要通過適當(dāng)引導(dǎo)中長期利率上行，以抑制地產(chǎn)泡沫。

對此，企業(yè)和廣大投資者應(yīng)依據(jù)貨幣政策合理搭配投資品種，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，確保在央行資金利率提高、商業(yè)銀行信貸面收縮的情況下生產(chǎn)經(jīng)營正常運(yùn)行。

（作者為中國地方金融研究院研究員）