很多年前，社會(huì)上就流行著一個(gè)段子——“人傻，錢(qián)多，速來(lái)”。段子的版本很多，但就樓市和股市而言，其所表達(dá)的意思無(wú)非是：投資者非理性，大量熱錢(qián)涌入，導(dǎo)致樓市和股市泡沫，兩者都存在整體估值水平偏高的情況。不過(guò)，隨著金融監(jiān)管力度加大、貨幣增速回落速度超預(yù)期，錢(qián)多人傻的日子還會(huì)持續(xù)下去嗎？ 馬克思曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，資本主義的經(jīng)濟(jì)危機(jī)實(shí)質(zhì)是生產(chǎn)過(guò)剩的危機(jī)，而且會(huì)周期性的爆發(fā)。從資本主義國(guó)家的經(jīng)濟(jì)史來(lái)看，確實(shí)如此。不過(guò)，隨著西方資本主義國(guó)家制造業(yè)轉(zhuǎn)移、服務(wù)業(yè)在GDP中的占比大幅提升，當(dāng)今金融危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)往往是資產(chǎn)泡沫的破滅，即貨幣過(guò)量導(dǎo)致資產(chǎn)的相對(duì)過(guò)剩，如90年代初日本的金融泡沫破滅、2007年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)。 如今，我們講的最多的就是要防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，這說(shuō)明我國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題已經(jīng)十分嚴(yán)重。這些年來(lái)，大家都在熱議“資產(chǎn)荒”，之所以出現(xiàn)資產(chǎn)荒，從供求關(guān)系的角度來(lái)看，就是錢(qián)太多而資產(chǎn)供給不足，于是，資產(chǎn)價(jià)格就出現(xiàn)大漲。從2000年至今，樓市確實(shí)如此，由于一、二線城市的土地供給受?chē)?yán)格管制，但貨幣供應(yīng)量卻大幅上升，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)高漲。 不過(guò)，股市二十多年來(lái)的表現(xiàn)看似乎差于樓市，如何來(lái)理解股市的“資產(chǎn)荒”呢？事實(shí)上，若對(duì)所有股票的股價(jià)歷年來(lái)的累計(jì)漲幅進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)股價(jià)的算術(shù)平均漲幅也非常大，只是被股市過(guò)大的波動(dòng)幅度及指數(shù)失真掩蓋了而已。如2015年盡管出現(xiàn)了股災(zāi)，但該年所有股票的算術(shù)平均漲幅達(dá)到63%，但因占總市值5%的市值最大的股票組合年漲幅僅3.4%，從而拉低了上證綜指的漲幅。當(dāng)年，占總市值5%的市值最小的股票組合（共130只）平均收益率達(dá)到142%。此外，A股的IPO幾乎從來(lái)不愁銷(xiāo)不出去，這在其他成熟和發(fā)展中市場(chǎng)中都是罕見(jiàn)的。 1990-2015年，在這二十五年里股市的“資產(chǎn)荒”主要體現(xiàn)在中小市值股票上。據(jù)有人統(tǒng)計(jì)，自2006年初至2015年末，若每年年初買(mǎi)入市值最低的5%股票組合，十年的累計(jì)回報(bào)率達(dá)到61倍，每年回報(bào)率超過(guò)50%。此外，若買(mǎi)入市盈率超過(guò)200倍的股票組合，十年的回報(bào)率也接近800%。 不過(guò)，自2016年至今，“中小創(chuàng)”的好日子似乎不再重現(xiàn)了，這是否意味著資本市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始從資產(chǎn)荒轉(zhuǎn)向資產(chǎn)過(guò)剩呢？年初至今，上證綜指上漲了4.7%，但全市場(chǎng)只有四分之一的股票在上漲，若把所有A股按漲跌幅的大小進(jìn)行排序，中位數(shù)的跌幅居然達(dá)到14%?？梢?jiàn)，今年主要靠“漂亮50”來(lái)拉動(dòng)指數(shù)上漲。難怪眾多散戶如此反感新股上市，這是因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)供給增加對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)帶來(lái)負(fù)面影響。 統(tǒng)計(jì)顯示，2017年上半年，A股市場(chǎng)共有246家公司首發(fā)上市，共籌資人民幣1256億元，IPO家數(shù)和籌資額同比分別增長(zhǎng)303%和336%。盡管如此，A股市場(chǎng)上排隊(duì)等待上市的公司仍有600多家，即便在A股發(fā)行價(jià)受限的情況下，仍有越來(lái)越多的公司謀求上市。與此同時(shí)，上不了A股轉(zhuǎn)而上新三板的公司數(shù)量更多。上半年末，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已達(dá)到11316家。這說(shuō)明，只要當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格水平讓“資產(chǎn)制造業(yè)”有利可圖，則資產(chǎn)的供給一定會(huì)迅猛增加。 既然A股的股價(jià)和一、二線城市的房?jī)r(jià)均偏高，那為何不及時(shí)增加股票供給和住宅用地供給呢？監(jiān)管當(dāng)局之所以沒(méi)有放松管制，就是為了避免發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，供給多了就有刺破泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，國(guó)家政策就是要避免資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大起大落，要守住不發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。但就市場(chǎng)而言，只要存在套利機(jī)會(huì)，資產(chǎn)供給就會(huì)通過(guò)各種形式釋放出來(lái)。 例如，目前我國(guó)的私募股權(quán)基金（PE）和創(chuàng)業(yè)投資基金（VC）規(guī)模迅猛增長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年第一季度末，非證券類(lèi)私募基金認(rèn)繳規(guī)模高達(dá)8.93萬(wàn)億元。這些PE、VC都是資產(chǎn)的制造者，最終大部分資產(chǎn)都要通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行變現(xiàn)、退出，那么，A股市場(chǎng)每年的融資額要達(dá)到多少規(guī)模才能滿足PE、VC們的基本變現(xiàn)需求呢？ 這確實(shí)很難量化，但不妨簡(jiǎn)單假設(shè)一下：按目前近9萬(wàn)億的余額，假設(shè)PE、VE的退出期為七年，且余額不再增加，若其中7萬(wàn)億要通過(guò)A股市場(chǎng)的IPO或再融資進(jìn)行變現(xiàn)，即便投資回報(bào)率為零，也意味著A股市場(chǎng)每年需要承接1萬(wàn)億元的擴(kuò)容壓力，可見(jiàn)未來(lái)的市場(chǎng)壓力將大大高于當(dāng)前A股的IPO規(guī)模。 今年上半年，公募基金規(guī)模增加了9000多億元，但其中貨幣基金和債券基金的增長(zhǎng)占到96%，意味著投資二級(jí)市場(chǎng)股票的公募基金規(guī)模幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。而目前證券類(lèi)的私募基金規(guī)模約為3萬(wàn)億元左右，且增速也已明顯放緩。證券類(lèi)的公募和私募基金增長(zhǎng)緩慢，而PE和VC的規(guī)模突飛猛進(jìn)，說(shuō)明股票市場(chǎng)今后將面臨供給遠(yuǎn)大于需求的問(wèn)題。 以上只是從我國(guó)資本市場(chǎng)的公開(kāi)數(shù)據(jù)中，發(fā)現(xiàn)今后股市將面臨資產(chǎn)過(guò)剩的問(wèn)題，如果從更宏觀的角度看股市與樓市的供求關(guān)系變化，對(duì)認(rèn)清未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)將更有幫助。 今年以來(lái)，我國(guó)的貨幣政策回歸中性，M1和M2增速均出現(xiàn)回落，其中，M2增速已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回落至10%以下。從歷史來(lái)看，貨幣供應(yīng)量增速的回落與股市估值水平的回落存在一定的相關(guān)性，如下圖所示。之所以要用深圳成指的市盈率，是因?yàn)樯献C綜指中銀行和其他大市值股票的權(quán)重過(guò)大，且市盈率水平較低，影響上證綜指估值水平對(duì)貨幣政策變化的響應(yīng)度。 （資料來(lái)源：Wind、人民銀行、中泰證券研究所唐軍供圖） 我國(guó)M1的增速?gòu)?016年7月份的25%回落至今年6月份的15%，反映了貨幣政策在金融去杠桿背景下自然收緊的趨勢(shì)。M1增速回落，不僅拉低了股市的估值水平，也將拉低房?jī)r(jià)的漲幅。從今年上半年居民房貸余額來(lái)看，只比去年末增長(zhǎng)了12%，增速比去年大幅回落，說(shuō)明今年居民樓市加杠桿的情況大幅減少。 金融去杠桿背景下銀行的證券投資和廣義信貸規(guī)模均已回落（萬(wàn)億） 證券投資=債券+股權(quán)及其它 （資料來(lái)源：Wind，中泰證券研究所王曉東供圖） 雖然今年上半年新增信貸規(guī)模比去年同期略有回升，接近8萬(wàn)億元，但為何廣義信貸明顯回落呢？這顯然與金融監(jiān)管加強(qiáng)有關(guān)，導(dǎo)致銀行表外業(yè)務(wù)的規(guī)模下降，表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)表內(nèi)后，證券投資的規(guī)模也出現(xiàn)了大幅下降。 今年以來(lái)，隨著鋼材、水泥等大宗商品價(jià)格的大幅上漲，不少人認(rèn)為這是新一輪周期啟動(dòng)的明顯特征。但為何CPI漲幅很小、M2和M1增速均在回落呢？我認(rèn)為，鋼材、水泥等價(jià)格的上漲只是表象，背后的原因主要有三點(diǎn):第一，眾所周知的去產(chǎn)能效果；第二，基建投資的高增長(zhǎng)，第三，三、四線城市房地產(chǎn)新開(kāi)工面積的增速見(jiàn)底回升。尤其是第三個(gè)原因，被大家所忽視。由于三、四線城市的土地購(gòu)置成本低，故同樣金額的房地產(chǎn)投資，三四線的鋼材、水泥使用量可能是一二線城市的三至四倍。 但問(wèn)題是，三、四線城市真的需要那么多房子嗎？2016年初，之所以出臺(tái)了樓市刺激政策，主要是為了三、四線城市去庫(kù)存。如今，樓市去庫(kù)存還算順利，但未來(lái)的住房總量卻又將大幅增加。在我看來(lái)，中國(guó)已經(jīng)步入存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的時(shí)代，外出農(nóng)民工的存量已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，故現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)超前了、房子多造了，那今后就得少建少造了，即所謂的總量不變的情況下，只是朝三暮四與朝四暮三的區(qū)別。 存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的當(dāng)前與未來(lái)，增量對(duì)存量的影響將越來(lái)越小，故貨幣供應(yīng)量增速的回落也是十分正常的，如1966-1988年韓國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)時(shí)期，其年均M2增長(zhǎng)幅度竟然達(dá)到34%，而如今只有7%左右，占GDP的比重不到中國(guó)的一半。 相信不少人認(rèn)為，這輪股市和樓市的疲弱是金融監(jiān)管趨嚴(yán)的結(jié)果。我對(duì)此有不同看法，認(rèn)為恰恰是因?yàn)榻鹑诒O(jiān)管加強(qiáng)，才有可能穩(wěn)定市場(chǎng)并延緩泡沫破滅或消退的時(shí)間。凡是泡沫必然會(huì)消退，如今去杠桿、控泡沫，就是為了不讓泡沫破滅、不引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。但是，樓市和股市都是市場(chǎng)，有市場(chǎng)就會(huì)有交易和套利，在估值高企的資本市場(chǎng)，資產(chǎn)供給必然會(huì)增加，如果人為維持偏高的股價(jià)水平，其結(jié)果必然是資產(chǎn)過(guò)剩。 綜上所述，當(dāng)經(jīng)濟(jì)潛在增速處于下行階段且尚未見(jiàn)底時(shí)，很難相信新一輪經(jīng)濟(jì)周期會(huì)啟動(dòng)；當(dāng)去杠桿、去庫(kù)存、去產(chǎn)能等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的任務(wù)尚未完成，市場(chǎng)沒(méi)有出清的時(shí)候，更不要奢望新周期了。我們更應(yīng)關(guān)注的是，從貨幣規(guī)模過(guò)量到貨幣規(guī)模適中，從資產(chǎn)荒到資產(chǎn)過(guò)剩，都是此輪經(jīng)濟(jì)增速下行的庫(kù)茲涅茨周期中，金融周期見(jiàn)頂回落的表現(xiàn)形式。因此，錢(qián)多人傻時(shí)代的結(jié)束已經(jīng)為期不遠(yuǎn)了，只是資產(chǎn)價(jià)格高估值的思維定勢(shì)暫時(shí)還將存在，但作為理性的投資者，應(yīng)該放棄幻想了。 總之，全民博傻的時(shí)代已經(jīng)接近尾聲了，無(wú)論是真傻還是假傻，都應(yīng)該回歸理性，因?yàn)樵谫Y產(chǎn)過(guò)剩的趨勢(shì)下，資產(chǎn)價(jià)格普漲的機(jī)會(huì)在這輪經(jīng)濟(jì)回落周期中很難出現(xiàn)。當(dāng)前的PE規(guī)?？隙ㄟ^(guò)大了，若再投資PE，退出難度會(huì)很大，更難奢望高回報(bào)；結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)永遠(yuǎn)存在，如價(jià)值和成長(zhǎng)是永恒的投資主題，又如周期股目前仍可以看好（原因前面已經(jīng)說(shuō)了：基建、三四線、環(huán)保名義下去產(chǎn)能），但不意味著周期崛起；殼資源會(huì)繼續(xù)貶值，但國(guó)有企業(yè)的殼資源仍有不確定的估值優(yōu)勢(shì)，因?yàn)閲?guó)企改革中不少國(guó)企也需要借殼來(lái)提高證券化率。 （來(lái)源：微信公眾號(hào)lixunlei0722作者：李迅雷）