每經編輯｜張敬偉    

張敬偉

最新的美聯(lián)儲議息會議結果出來了。美聯(lián)儲20日宣布維持目前1%至1.25%的聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間不變。根據(jù)美聯(lián)儲當天發(fā)布的報告，今年內美聯(lián)儲很可能還將加息一次，明年還將再加息3次。此外，美聯(lián)儲還宣布，將從今年10月開始縮減總額高達4.5萬億美元的資產負債表（縮表）。

無論加息還是縮表，美聯(lián)儲的主要目的是要改變危機時期的寬松貨幣政策，實現(xiàn)貨幣政策的正常化。自2015年12月啟動金融危機后首次加息以來，美聯(lián)儲已累計加息4次共100個基點。今年來，美聯(lián)儲分別在3月和6月兩次加息。但是只加息不縮表對美國市場會帶來偏差。譬如，加息會推升長期利率，不僅降低美國出口競爭力，還會拉低美國消費和企業(yè)投資。

而且，美國在危機時代實行了3次量化寬松（QE），使美國的資產負債表迅速擴張到4.5萬億美元的規(guī)模，總量占比美國GDP從6%升至24%。QE雖然退出，但是資產負債表規(guī)模還在，因而縮表不僅是QE的反向操作，也是資產負債表回歸危機前正常狀態(tài)的舉措。

美國經濟的基本面向好，貨幣政策可以回歸到危機前的常態(tài)。從已經進行的加息情況看，美聯(lián)儲吸取了首次加息引發(fā)全球市場動蕩的教訓，開始采取謹慎的方式，以避免對美國經濟造成負面影響以及帶來全球金融市場的動蕩。

漸進式被動縮表，美聯(lián)儲的這一表述意味深長。這是美國貨幣政策回歸正常的必然之舉，而且加息已經啟動，縮表勢在必行。漸進式則延續(xù)了美聯(lián)儲一貫的謹慎立場，這也符合美聯(lián)儲主席耶倫的個性。

美聯(lián)儲縮表的時間表和路線圖是這樣的。一是用相當小的削減規(guī)模測試市場反應，避免市場風險。最初的削減規(guī)模為100億美元，其中包括60億美元的國債和40億美元的抵押貸款證券。二是每三個月上調一次規(guī)模上限，直到達到每月削減500億美元為止。三是美聯(lián)儲資產負債表規(guī)模在5年內降至2萬億~2.5萬億美元水平。

縮表規(guī)模較小，時間拉得很長。按照這一時間表，5年后的2022年，美聯(lián)儲的資產負債表還有2萬億~2.5萬億的規(guī)模，依然高于金融危機前的不到1萬億美元。

美聯(lián)儲漸進式的縮表政策，預計不會給市場帶來大的沖擊。尤其是，美聯(lián)儲早就給出了年內縮表的市場“預告”，市場早有思想準備。

但是，聯(lián)想到美聯(lián)儲首次加息引發(fā)的市場波動，10月的縮表效應仍然不容忽視。

首先，全球化下的資本市場向來具有敏感的嗅覺，而且容易產生條件反射作用。但是無論股市的波動還是黃金價格的調整，其實都無關市場大局。

其次，對于美歐等實施過度寬松貨幣政策且退出較晚的經濟體而言，追隨美聯(lián)儲的腳步實施緊縮的貨幣政策將是趨勢。

第三，對中國市場的影響風險可控——A股市場經歷了美聯(lián)儲加息帶來的市場震蕩后，目前處于嚴監(jiān)管狀態(tài)。市場或有暫時的波動，但整體不會有大的變化。

對于沒有走出危機的單一經濟體，譬如委內瑞拉等，美聯(lián)儲縮表將帶來更糟糕的市場沖擊。

但我們也應注意到，國際資本流動未出現(xiàn)異常。在美聯(lián)儲加息、縮表的大前提下，新興市場展現(xiàn)出較強韌性，并未出現(xiàn)大規(guī)模資本外流。不可否認，自2007年美國次貸危機爆發(fā)以來，美聯(lián)儲貨幣政策調整曾數(shù)次引發(fā)國際資本流動逆轉，給新興經濟體帶來了巨大挑戰(zhàn)。但經歷危機考驗之后，新興經濟體在資本流動管理方面積累了更多經驗，應對短期資本流動沖擊的能力大幅提升。對全球主要新興經濟體來說，無須過度擔憂美聯(lián)儲貨幣政策調整，而應注重修煉“內功”，提升危機應對能力，創(chuàng)新資本流動管理方法，以盡力化解美聯(lián)儲政策調整的外溢效應。

需要提醒的是，美聯(lián)儲縮表進程拉得太長，也會受到一些因素的掣肘和阻滯。

一是來自全球市場的“黑天鵝”風險。雖然美國經濟在復蘇，但是新經濟周期的前景還不明朗，加之特朗普對主要貿易伙伴采取“美國優(yōu)先”的貿易強硬政策，全球貿易戰(zhàn)和貨幣戰(zhàn)的風險猶存。如果美國和主要貿易伙伴陷入“亂戰(zhàn)”，美國經貿就會受到影響，縮表進程也將受到波及。此外，歐洲的英國脫歐進程談判、德國大選和歐洲反恐，能否有個“好結果”也會形成市場倒逼效應，影響美聯(lián)儲的縮表決策。

二是縮表路線圖設計太長，要數(shù)年后才能完成縮表進程。這一進程不僅面臨著上述諸多風險，而且也跨越耶倫的任期?，F(xiàn)任美聯(lián)儲主席耶倫本屆任期無多，由于特朗普此前發(fā)表過對耶倫不滿的言論，耶倫是否能連任并不清楚。若特朗普任命美聯(lián)儲新當家，則有可能會加速縮表進程。這也許會造成欲速則不達的效果，帶來的市場風險和全球市場影響難以預期。

三是縮表將導致流動性不足，加之特朗普竭力推動大規(guī)模減稅法案，這些和特朗普要推進的萬億美元規(guī)模的基礎設施建設計劃相抵牾。特朗普如何平衡加息縮表和大干快上的矛盾，考驗其政治智慧。

美聯(lián)儲加息縮表是美國的國事，也是關系到全球市場的“天下事”。美聯(lián)儲縮表箭在弦上，射出去的后果還需觀察。

（作者為中國人民大學重陽金融研究院客座研究員）