每經記者｜楊建    每經編輯｜何劍嶺    

6月14日，中國證監(jiān)會官網披露了小米集團（下稱小米）公開發(fā)行CDR招股說明書，更新的招股書披露了諸多內容，而對于市場投資者關心的CDR占發(fā)行后總股本比例問題的答案也浮出水面。據招股書顯示，本次擬發(fā)行B類普通股股票，作為擬轉換為CDR的基礎股票，“占CDR和港股發(fā)行后總股本的比例不低于7%”。不過火山君（微信公眾號：huoshan5188）注意到，小米還是沒有披露CDR融資金額。

圖片源自：證監(jiān)會官網

小米CDR占發(fā)行后總股本比例不低于7%

小米公司本次擬向存托人發(fā)行B類普通股股票，作為擬轉換為CDR的基礎股票，占CDR和港股發(fā)行后總股本的比例不低于7%，且本次發(fā)行CDR所對應的基礎股份占本次CDR和港股發(fā)行總規(guī)模（含老股發(fā)行規(guī)模）的比例不低于50%。此外就本次存托憑證發(fā)行涉及的存托協(xié)議，公司正與存托人協(xié)商擬定。不過值得注意的是，小米目前還是沒有披露CDR融資金額。

火山君（微信公眾號：huoshan5188）注意到，對于投資者較為關注的CDR發(fā)行價怎么定的問題，據小米招股書披露，小米CDR發(fā)行采用詢價方式確定價格，CDR發(fā)行按與港股孰低的原則定價。而此前業(yè)內曾有三種分析：一種認為，監(jiān)管層會進行窗口指導，引導企業(yè)發(fā)行參考23倍市盈率，來發(fā)行CDR；另一種認為，CDR本質上是基礎證券在異地上市的存托憑證，只需要按照正股價格進行轉換即可；還有一種是CDR應該在正股價格基礎上，打折后在境內發(fā)行。而據小米CDR招股書披露，CDR發(fā)行采用詢價方式確定價格，CDR發(fā)行按與港股孰低的原則定價，從這個角度來看，小米CDR發(fā)行價格不會高于港股定價。

小米公開發(fā)行CDR招股書

小米IPO的承銷商之一是高盛，其旗下的分析師認為小米的市值在700億美元至860億美元之間。摩根士丹利則在報告中稱，小米當前的公允價值最高可達到848億美元。摩根大通銀行分析師在報告中稱，因現(xiàn)金流增速強勁，小米公允價值是710億美元至920億美元。中信里昂證券分析師在報告中稱，小米建立了一個巨大的互聯(lián)網服務平臺，小米的市值在800億美元到900億美元之間。瑞信報告稱，小米非常適合“冰山理論”，互聯(lián)網服務利潤是冰山下面的90%，小米的市值在710億美元到940億美元之間。

那么，此次小米CDR不少于7%到底是融資多少錢？對此有私募人士指出，按各大機構分析師給出超800億美元市值來算，CDR融資額度可能將超56億美元（約合358億元人民幣）。上述私募還進一步地指出，小米估值應該從商業(yè)模式、生態(tài)構建的前景來看：目前小米采用了“高效線下直營和直供模式”，跳過傳統(tǒng)的多級代理制度。小米授權的線下體驗店，跟網上同步發(fā)售新品，同款同價，表面看是線下零售店越開越多，本質上是布局新零售，用互聯(lián)網的方法提升了零售效率。

二季度授予雷軍股權激勵費用約98億

小米更新版CDR招股書還顯示，小米共有7名董事，其中3名為獨立董事，獨立董事在公司香港聯(lián)交所上市后生效任職。另外小米還公布了小米集團股票期權以及限制性股票情況。值得注意的是，據小米此次更新版的CDR招股書顯示，因為雷軍向公司做出了巨大貢獻，因此在2018年4月，公司向雷軍控制的Smart Mobile Holdings Limited以1599美元的對價發(fā)行63,959,619股B類普通股。該次股權激勵確認98.27億元股份支付費用，本次授予雷軍的股權已經在上市前發(fā)出，不會在上市后稀釋存托憑證持有人的權益。

火山君（微信公眾號：huoshan5188）注意到，據招股書披露內容顯示，在報告期內，2015、2016、2017、2018年一季度小米智能手機毛利率分別為3.25%、5.72%、11.59%、8.49%。小米表示，智能手機毛利率在2017年相對較高，公司主營業(yè)務毛利主要來源于智能手機、IoT和生活消費產品、互聯(lián)網服務業(yè)務毛利。其中互聯(lián)網服務業(yè)務毛利率較高，對公司整體毛利貢獻率較高。但隨著公司2015-2017年智能手機、IoT和生活消費產品兩項業(yè)務收入規(guī)模和毛利率水平的提升，其毛利貢獻率逐年提升。公司2015-2017年綜合毛利率逐年上升主要是由于智能手機、IoT和生活消費產品毛利率上升所致，這主要與公司產品結構調整、規(guī)模效應單位成本下降有關。

相比之下，在報告期內蘋果、三星的毛利率在38%-40%之間，小米智能手機業(yè)務的毛利率與同行業(yè)可比公司相比偏低。對此小米表示，主要原因是小米智能手機業(yè)務始終堅持在硬件產品保證性能和質量的前提下維持低毛利的策略；蘋果和三星電子的綜合毛利率包含其他高毛利率產品(例如互聯(lián)網服務)， 因此其綜合毛利率水平較手機業(yè)務可能偏高。不過小米的互聯(lián)網服務毛利率較高，在2015年、2016年、2017年、2018年一季度分別實現(xiàn)了64.81%、65.54%、64.10%和65.58%的毛利率。報告期內，百度、阿里和騰訊的互聯(lián)網服務業(yè)務毛利率在49%~67%之間。

綜合來看，相比其他互聯(lián)網巨頭的毛利率，小米的毛利率偏高。對此小米表示，主要原因為：首先是互聯(lián)網服務業(yè)務結構與可比公司業(yè)務結構存在一定差異，從而使得毛利率水平存在差異；其次是公司通過智能手機等終端硬件設備銷售自然獲取了大量用戶流量資源，在此基礎上開展互聯(lián)網廣告推廣業(yè)務時，相關的外部流量采購成本、內容采購成本等較小。而其他可比公司如騰訊等存在大量視頻內容采購成本等，因此公司廣告推廣業(yè)務毛利率相對較高，使得互聯(lián)網服務業(yè)務整體毛利率較高。

另外招股書提到小米董事會決議，在截至2018年12月3日止年度及其后各年，小米將整體硬件業(yè)務(包括智能手機、IoT及生活消費產品)的稅后凈利潤率的上限設為5%，超過5%的部分以董事認為合理的方式返還給用戶。例如以現(xiàn)金券等方式，返還給在小米商城和/或小米之家購物的用戶，該用戶并不特指在之前發(fā)生過購買行為的用戶。