每經(jīng)編輯｜趙云    

從政策層面來(lái)看，就上半年而言，最主要的一件事情是央行在5月7日貿(mào)易沖突之后做了一次雙降，降準(zhǔn)50個(gè)BP，降息10個(gè)BP，應(yīng)該說(shuō)降準(zhǔn)的幅度是足夠的，但是降息的幅度還是偏小一些，這也是我們后面討論貨幣政策的主線，整體貨幣政策的空間是越來(lái)越小的，所以貨幣政策沒(méi)辦法大開(kāi)大合。在財(cái)政政策方面，上半年的主線是靠前發(fā)力的，今年截至年中，政府債發(fā)行已經(jīng)接近8萬(wàn)億，去年大概是四五萬(wàn)億，同比是大幅增多的。如果只看用作項(xiàng)目的新增專項(xiàng)債，其實(shí)今年的進(jìn)度是中性水平，不快不慢，因?yàn)樯习肽曛饕€是發(fā)行了去年年底提到的2萬(wàn)億特別國(guó)債，用于化解隱性債務(wù)。今年上半年主要是做化債，下半年用于做項(xiàng)目的專項(xiàng)債應(yīng)該也會(huì)加快發(fā)行的速度，往年都是在三季度之前集中發(fā)完。

對(duì)于未來(lái)的展望，我們還是預(yù)期會(huì)有降準(zhǔn)和降息，預(yù)計(jì)降息可能是看20個(gè)BP，降準(zhǔn)大概看50個(gè)BP，主要的原因是經(jīng)濟(jì)層面三季度面臨多重周期的下行，需要穩(wěn)增長(zhǎng)的政策。另外，要配合財(cái)政增發(fā)政府債券，貨幣政策要給到一些配額。

首先是對(duì)于現(xiàn)在的貨幣政策來(lái)說(shuō)，金融穩(wěn)定越來(lái)越重要，到今年一季度末的時(shí)候，商業(yè)銀行加權(quán)的凈息差已經(jīng)收窄到了1.43%，凈息差的穩(wěn)定線或者說(shuō)合意水平是1.8%，現(xiàn)在整個(gè)行業(yè)的凈息差已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1.8%這一合意水平。對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)有不同的測(cè)算，基本上普遍認(rèn)為凈息差降至1%到1.3%之間商業(yè)銀行就會(huì)進(jìn)入無(wú)法盈利的狀態(tài)。

其實(shí)我們認(rèn)為這個(gè)臨界點(diǎn)越來(lái)越近了，什么會(huì)使得凈息差下行？利率的下行、政策利率的下行都會(huì)使得凈息差下行，所以對(duì)于銀行以及央行來(lái)說(shuō)，利率的下行并不是特別愿意看到的。在5月份的寬松之前，當(dāng)時(shí)的官方媒體寫過(guò)文章，講我國(guó)怎么樣再寬松，提到了三條觸發(fā)條件：

第一條是我們的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)變化，第二條是擴(kuò)張性財(cái)政產(chǎn)生加息的壓力，第三條是資本市場(chǎng)遭受沖擊。

我們判斷在三季度到四季度之間，這三個(gè)沖擊都會(huì)出現(xiàn)，本身宏觀經(jīng)濟(jì)可能會(huì)階段性走弱，在政策對(duì)沖方面我們認(rèn)為貨幣和財(cái)政政策一定會(huì)啟動(dòng)，財(cái)政也會(huì)增發(fā)政府債券，那個(gè)時(shí)候會(huì)看到有一次寬松，降息大概是20個(gè)BP，降準(zhǔn)可能是50個(gè)BP。另外，我們也會(huì)看一些相對(duì)冷門的利率下降，比如準(zhǔn)備金利率，現(xiàn)在的準(zhǔn)備金利率是1.62%，但是現(xiàn)在的短端類的資產(chǎn)沒(méi)有能達(dá)到1.62%收益率的品種，準(zhǔn)備金利率本質(zhì)上是銀行存在央行的錢所獲得的利率，它的活期存款利率是1.62%，現(xiàn)在市場(chǎng)上已經(jīng)沒(méi)有這樣高利率水平了，央行可能會(huì)順勢(shì)下調(diào)準(zhǔn)備金利率。另外是結(jié)構(gòu)性的貨幣政策對(duì)應(yīng)的貸款利率，上半年降過(guò)一次，從1.75%降到1.5%，但是對(duì)于現(xiàn)在的商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，其實(shí)1.5%的成本也略高，我們覺(jué)得下半年可能會(huì)再降25個(gè)BP。

接下來(lái)是對(duì)于長(zhǎng)債的控制，十年國(guó)債是我們國(guó)家債市的錨，也是央行最關(guān)注的指標(biāo)，對(duì)于央行來(lái)說(shuō)，債券收益的下行意味著整體利率的下行，在金融穩(wěn)定壓力之下，央行還是會(huì)控制長(zhǎng)債利率下行的空間。我們可以明確一個(gè)央行認(rèn)為合宜的點(diǎn)位，就是在5月17日潘行長(zhǎng)在新聞發(fā)布會(huì)上講到的，美國(guó)關(guān)稅沖擊之后，我們國(guó)家的金融市場(chǎng)展現(xiàn)出韌性，十年國(guó)債收益率在1.65%附近徘徊，目前可以講這個(gè)水平是央行認(rèn)為比較合宜的利率點(diǎn)位。在點(diǎn)位控制方面，1.65%是安全的，一般來(lái)說(shuō)降息才會(huì)帶來(lái)趨勢(shì)性下行，如果沒(méi)有降息的話，央行可能會(huì)像去年一樣再度干預(yù)市場(chǎng)。

最后一項(xiàng)政策是重啟國(guó)債買賣，因?yàn)閺娜ツ?月份開(kāi)啟以來(lái)，其實(shí)央行一直在買，今年1月份到現(xiàn)在暫停，使得央行購(gòu)買的很多國(guó)債已經(jīng)到期，不再續(xù)作，就產(chǎn)生了凈回籠，因?yàn)檠胄衅渌耐斗砰L(zhǎng)期貨幣的工具效果不佳，像結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，其實(shí)都沒(méi)有像買賣國(guó)債這樣比較適合長(zhǎng)期投放基礎(chǔ)貨幣，所以我們認(rèn)為下半年國(guó)債買賣會(huì)恢復(fù)，可能這個(gè)時(shí)間點(diǎn)就是在三季度。

在財(cái)政政策方面，我們主要是預(yù)期受到經(jīng)濟(jì)壓力的影響，我國(guó)還會(huì)再增發(fā)政府債券，我們覺(jué)得增發(fā)規(guī)模在1萬(wàn)億到1.5萬(wàn)億都有可能。

接下來(lái)是債市的展望，我們對(duì)于債券市場(chǎng)絕對(duì)利率水平有一個(gè)判斷，我們認(rèn)為利率處于一個(gè)中性的位置。因?yàn)榻衲暌詠?lái)，兩年期國(guó)債收益率處在上行的狀態(tài)，所以它和核心CPI的差還是維持在歷史中樞，也就是0.8%到1%之間這個(gè)水平，所以說(shuō)實(shí)際利率不高也不低，貨幣政策對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度是偏中性的，或者從過(guò)去幾年來(lái)看沒(méi)有特別寬松，有進(jìn)一步通過(guò)降息來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的空間存在。我們的主要壓力來(lái)自于銀行息差，如果不出現(xiàn)大的波動(dòng)，收益率整體是震蕩的，但是后面市場(chǎng)會(huì)搶跑三季度的寬松，所以在四季度之前，我們覺(jué)得可能市場(chǎng)會(huì)往下交易，在降息之后得到確認(rèn)之后，可能四季度債券市場(chǎng)會(huì)有一定的風(fēng)險(xiǎn)，但是要看那個(gè)時(shí)候的最終政策是不是有足夠的力度把經(jīng)濟(jì)完全托舉起來(lái)。

總體對(duì)于下半年來(lái)看，我們判斷收益率處在一個(gè)震蕩下行的狀態(tài)中，波動(dòng)幅度不會(huì)非常大，央行的管控使得整體利率的震蕩區(qū)間都比較窄。我們預(yù)計(jì)上限大概看到1.7%這個(gè)位置，突破1.7%到1.75%有點(diǎn)難度，如果交易性過(guò)熱可能會(huì)到1.4%附近，但是我們整體判斷收益率下行到1.5%應(yīng)該還是可以看到的，如果降20個(gè)BP以上的話可以到1.4%附近這樣一個(gè)水平。從整體策略來(lái)看，我們覺(jué)得節(jié)奏上三季度各方面利好比較充分，可能到收益低點(diǎn)的時(shí)候可以擇機(jī)止盈，等到后面再配置?！?/p>

在此背景下，我們推薦十年國(guó)債ETF（511260）這一核心配置工具。十年國(guó)債收益率是表征債券市場(chǎng)最好的指標(biāo)，十年國(guó)債ETF（511260）的漲跌也能更好地反映債券市場(chǎng)漲跌。從監(jiān)管到市場(chǎng)普遍接受十年國(guó)債收益率作為衡量債券市場(chǎng)收益率水平的表征。此外十年國(guó)債ETF（511260）相比買賣個(gè)券也更加方便，并且具備可T+0交易等優(yōu)勢(shì)，推薦大家關(guān)注十年國(guó)債ETF（511260）來(lái)配置債券市場(chǎng)。 

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無(wú)論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。

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