中牧股份(600195)：內(nèi)延式發(fā)展與外延式擴張并舉

獸用生物制品、獸用化藥、飼料均同比增長、毛利率提升。(1)獸用生物制品：13年實現(xiàn)銷售收入12.07億元，同比增長3.05%，毛利率為59.32%，同比增加3.30個百分點。其中，招標疫苗中口蹄疫疫苗、豬瘟疫苗與畜用常規(guī)疫苗同比增長，口蹄疫疫苗因為政府招標均價同比增長實現(xiàn)量價齊升，畜用常規(guī)疫苗實現(xiàn)銷售收入約9600萬元，同比增長約21%，主要因為豬圓環(huán)疫苗、ST豬瘟疫苗等新品上市助推增長；招標疫苗中豬藍耳疫苗、禽流感疫苗與禽用常規(guī)疫苗同比略有下降，禽用疫苗收入下降主要因為13年家禽業(yè)景氣度低迷致禽用疫苗需求萎縮。(2)獸用化藥：13年實現(xiàn)銷售收入2.16億元，同比增長4.84%，毛利率為16.40%，同比增加3.35個百分點。13年原料藥出口業(yè)務(wù)有所下滑，但獸藥制劑類產(chǎn)品增長彌補了出口下滑影響，同時獸藥制劑毛利率約40%，高于普通化藥毛利率約15%-20%，促使化藥綜合毛利率提升。(3)飼料：13年實現(xiàn)銷售收入5.67億元，同比增長20.91%，毛利率為20.91%，同比增加2.01個百分點。(4)貿(mào)易：13年實現(xiàn)銷售收入16.34億元，同比增長0.65%，毛利率為42.87%，同比減少2.21個百分點。13年貿(mào)易主要產(chǎn)品大宗原料如氨基酸、乳清粉等采購價格波動較大，致使成本增加，毛利率下滑。

14年內(nèi)延式發(fā)展、外延式擴張共同助推公司跨越式發(fā)展。如我們?nèi)ツ晟疃葓蟾嫠觯?4-15年是公司轉(zhuǎn)型變革關(guān)鍵時期。(1)產(chǎn)能如期投產(chǎn)：預(yù)計蘭州生物藥廠、保山生物藥廠懸浮培養(yǎng)產(chǎn)能將于14年6月如期投產(chǎn)，成都藥械廠新增產(chǎn)能將于14年11月提前投產(chǎn)。屆時口蹄疫疫苗懸浮培養(yǎng)年產(chǎn)能達到約31.2億毫升，同比增長約55%，非口蹄疫畜用疫苗產(chǎn)能達到約22.8億頭份/億毫升，同比增長約24%。(2)新品接力上市：預(yù)計豬藍耳-豬瘟二聯(lián)活疫苗、牛傳染性鼻氣管炎活疫苗等常規(guī)疫苗陸續(xù)于14年下半年上市，同時產(chǎn)能壓力緩解后豬圓環(huán)疫苗、ST豬瘟疫苗等已上市的優(yōu)質(zhì)常規(guī)疫苗新品有望持續(xù)增長，促進公司常規(guī)疫苗業(yè)務(wù)壯大。(3)持續(xù)推進并購：公司暨收購勝利生物股權(quán)后，14年擬持續(xù)圍繞三個業(yè)務(wù)板塊，積極尋找并購標的，助力公司跨越式發(fā)展?？紤]項目建設(shè)、產(chǎn)品研發(fā)等經(jīng)營目標，公司預(yù)計14年資金需求最高為21億元，籌集資金來源包括銀行貸款、非公開發(fā)行等途徑。

維持“增持”評級！14-16年，假設(shè)口蹄疫疫苗銷量分別為9.6/10.1/10.6億毫升，常規(guī)疫苗加速發(fā)展，畜用常規(guī)疫苗銷量分別為8.2/8.6/8.9萬毫升/萬頭份，獸用化藥銷售收入分別為4.7/5.6/6.7億元，預(yù)計實現(xiàn)凈利潤2.85/3.73/5.03億元，同比增長20.8%/31.1%/34.6%，實現(xiàn)EPS0.66/0.87/1.17元。

維持前次盈利預(yù)測。14年公司內(nèi)延式發(fā)展逐步兌現(xiàn)，外延式擴張持續(xù)推進，轉(zhuǎn)型升級進入收獲期，預(yù)計業(yè)績增長將逐步提速。此前投資者擔憂的年報業(yè)績風(fēng)險釋放，建議逐步配置，重申“增持”評級。申銀萬國